1998年供给侧改革回顾：历史总是惊人的相似

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1、宏观经[Table_MainInfo][Table_Author][Table_Title]济证券研究报告分析师王涵S0190512020001贾潇君S0190512070005王轶君S0190513070008历史总是惊人的相似卢燕津S0190512030001王连庆S0190512090001——1998年供给侧改革回顾宏段超S0190516070004观研究助理经2017年8月9日喻坤肖金川济卓泓专[Table_Summary]联系方式要点栏wanghan@xyzq.com.cn我们自2017年春季策略

2、报告《新周期？障目的一叶》中就指出，当前市场感受到的经济、企业盈利改善，本质上是供给侧改革带来的结果，而非需求扩中长期观点张。既然供给侧是核心，那么其未来会怎么演化就变得尤为重要。所以，我全球经济美欧经济仍在复苏，结构上们仔细回顾中国历史上的供给侧改革——1998年纺织行业压锭。呈现欧强美弱，使得美元有下行压力。而特朗普的国内•供给端调整的历史经验：1998年后纺织行业变迁的几个阶段。政策受阻，进一步使得其将矛盾向外转移的压力上升，➢1999-2000年：去产能见效。盈利、价格、供需状况全面回升，我们去年年报

3、指出的“祸水库存去化，与2016年至今相似；东引”的风险在上升。➢2001年：产能回升，行业经营状况有所反复。在盈利反弹的刺国内经济激下，产能出现回升，但在缺乏新增需求的背景下，这导致盈得益于供给侧改革成效，经济带着惯性进入三季度，短利、价格再次下滑，供需状况恶化，库存再次堆积；期内动能有望延续。上半年➢2002年后：加入WTO，产能、需求全面回升。外需大幅改善，需求端发力提前，往后看地产、基建和外需等方面的贡中国纺织业真正开启盈利、价格持续回升的新周期。献逐渐放缓，四季度后经济仍有下行压力。在国企去杠•现在

4、VS历史：核心差异在于需求。当前与历史的核心差异在于是否有杆的政策大背景下，大中型新增需求。如果没有需求，如果如当前市场上很多分析师指出的中国将（国有）企业利润较好的结开启一轮投资周期，那么中国大概率将重蹈纺织业2001年的覆辙。纺构性分化或将延续。织行业的去产能真正成功，仍是等到中国加入WTO需求侧出现大幅改善之后才看到的。而现在的中国在未来1-2年显然不具备这样的条件。相关报告•需要指出的是，供给侧改革下，产出的弹性小于价格的弹性。我们曾指20170727出，在供给侧改革的第一阶段，潜在产出减速，产出缺口

5、闭合产生通胀淡定！核心矛盾还是结构压力。但在第二阶段，由于潜在产出曲线被压平，这使得实际产出增速20170621也受到限制。换句话说，供给侧改革对价格的推升作用是必然的，但对“硬通货”的价值——2017年宏观经济中期报告产出（也就是GDP）的影响则很小。20170519•那么，依靠供给侧改革改善盈利的逻辑会遇到瓶颈吗？至少有两个。那淡定！哪来那么多“新周期”和么，如果供给侧改革对产出的作用较小，是否有可能一直依靠供给侧改“硬着陆”？革持续改善企业盈利水平呢？我们认为至少面临两个制约：1）通胀对货币政策的制约；

6、2）上游持续涨价对中游行业利润的挤压。请阅读最后一页信息披露和重要声明guoj宏观经济当前经济的核心问题：供给而非需求•当前经济的核心问题是供给还是需求？我们自2017年春季策略报告《新周期？障目的一叶》中就指出，2017年经济数据表象上可能不错，但是如果只是看到这一层面是一叶障目，这可能会误导对未来经济走向的判断。要真正理解当前经济所处的状态，首先必须认清当前市场感受到的经济、企业盈利改善，本质上是供给侧改革带来的结果，而非整体需求的扩张。这是为什么我们会看到2016年年中之后，大小企业的利润出现明显分化，

7、且两者之间的裂口至今仍在不断扩大。•大企业盈利改善的两个红利——提价、份额上升，均来自于供给侧改革。2016年供给侧改革以来，我们看到大企业盈利大幅改善，经历了两个阶段：1）供给收缩后价格反弹，带动库存周期由“去库存”转为“补库存”，需求修复，这反应为毛利率与份额的同步提升；2）当库存周期放缓之后，需求开始走平，提价接近瓶颈，但饼的逻辑仍未结束，这表现为毛利率开始走平，而份额仍在上升。而近期环保等因素正在趋严，我们可能看到短期内大企业盈利的驱动因素再次回到提价和份额同步提升。既然供给侧是本轮经济的核心问题，那

8、么在供给侧改革已推进一年多之后，未来会怎么走就变得尤为重要。所以，我们将在下文仔细梳理中国历史上的供给侧改革——1998年纺织行业压锭的历史经验。图表1：供给的逻辑导致大小企业的利润大幅分化图表2：供给侧改革中，大企业盈利改善的两个阶段工业企业单月利润总额，12MMA，亿元大中型工业企业ROA（TTM）归因分析大中型企业主营业务利润率小型企业主营收入/平均资产余额，右轴14515.6%9.0%需求仍