基于政策面的城投债研究（上）：回顾与展望地方政府债务融资中城投债的角色

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1、[Table_main]固宏观研究类模板报告日期：2017年8月11日定收益回顾与展望地方政府债务融资中城投债的角色研──基于政策面的城投债研究（上）究：孙付执业证书编号：S1230514100002褚一凡（联系人）固：021-64718888-1308021-80106042定：sunfu@stocke.com.cnchuyifan@stocke.com.cn收益报告导读研[Table_relate]相关报告本专题关注并梳理了95-17年期间监管层对地方政府和地方融资平台的融资规范究政策，勾勒

2、了地方政府和平台融资模式的历史沿革；同时探讨了17年以来监管与｜地方政府的新互动，推测地方债务置换中城投债的置换进度，以及新设地方债和专企业债类别对城投债的竞争。题报投资要点告地方政府债务与城投债关系｜按照审计署的定义，地方政府性债务包括地方政府负有偿还责任的债务（即政府债务，原一类债务）、负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务（即或有债务，原二、三类债务）。地方融资平台的债务，当中特别是其发行的债券，即城投债不等同于地方政府性债务，这是由于根据财预【2014】351号文规定，只有在2

3、015年前发行并且纳入到地方政府债务范围内的地方融资平台债务（包括城投债），才能满足地方政府负有偿还责任的要求，而当前绝大部分存量城投债均不符合这一条件。目前，刚兑信仰的不确定性造成了市场对城投债这一品种的认知与定价分歧，而对地方政府举债和城投平台的相关政策则是每次边际加强或削弱这一信仰的催化剂，左右了城投债在地方政府融资模式中扮演的角色和估值定价。17年以前地方政府融资模式的演变[table_research]报告撰写人：孙付从历史沿革来看，地方政府融资缺口源自95年实施的分税制改革。09年

4、四万亿计数据支持人：褚一凡划推动城投平台通过债务融资支持地方经济增长，而中央对城投模式逐步收紧，并尝试地方政府债券，其中以43号文为监管转折点。15年起地方政府偿债压力增大，监管尽管坚持厘清地方政府与城投平台的债务主体，但放宽平台再融资，并对地方政府存量债务分类疏导，规范新增债务。16年监管仍维持高压，在甄别疏导存量债务基础上加紧制定处置债务风险的针对文件。值得注意的是，2014年起地方政府债券和城投债发行较以往大幅放量，因此当前的地方政府债务结构较2013年的审计结果已有较大不同，特别是其中的

5、地方政府债券已取代银行贷款，成为地方政府债务余额的主要融资渠道。财政部公布的2016年地方财政与政府债务的省级分布总体而言，各地区平均负债率和债务率较低，分别为20.6%和57.7%（广义），低于国际警戒线（60%、100%）。然而贵州、青海、云南、辽宁债务相对经济发展程度和财政能力负担较大。基于政府债务和财政情况，江苏省对政府负有偿债义务的存量债务偿付能力较浙江更强、但未来进一步举债的空间受限较浙江更多。地方政府债务置换与城投债属性的变更http://research.stocke.com

6、.cn1/26请务必阅读正文之后的免责条款部分[table_page]固定收益研究证目前非政府债券形式存在的存量政府债务，余额为46882亿元。推测17年6月30券日的城投债存量余额65538亿元中，属于一类债务的余额为4376亿，存量城投债研被划分为一类债务比例较小。其中大部分在18年后到期。如果债务置换在18年究前完成，则被划为政府债务的城投债则将大概率面临提前兑付。就当前的时点而报告言，由于15年前发行续存至今的存量城投债券中，真正具备置换资格的较少。故而，单纯将15年前后作为发行时点区分

7、当前存量城投债的考量，对于城投定价的影响更多的是一种心理偏差，实质上通过这类简单的划分所得到的两类债券的信用资质差别比较有限。因此，我们认为今后应更加考虑作为发行人的城投平台本身的现金流和净资产状况、具体的职能、以及行政级别等因素，并结合评级报告和调研判断具体个券是否属于置换范围，来作为对城投债的信用基本面分析的判断依据。17年以来地方融资与城投债关系中的新变量50号文和87号文发布后，结合我们的调研，地方政府对于政府购买服务遭限的触动较大，许多都转而改用PPP的政府付费模式，以合法合规的方式

8、在政府一般财政预算10%的限制下，保障建设项目的融资和运作；而PPP则由于合规的要求较高，地方政府对此经验不足，因此很多项目还在摸索阶段。此外，17年起财政部问责违规举债力度加大，违规途径包括向资产管理、信托、融资租赁等金融公司通过贷款、信托、融资租赁的形式借款，而后再以政府购买服务、列入政府财政预算、出具担保函、利用政府置换债券资金等方式偿还。就新设的地方债和企业债类别看，未来地方政府项目收益专项债（土储债、公路债等）和发改委新设的企业债券将分别覆盖城投债过往的地方政府信用背书和项目建设的资金