宏观点评：美国为什么低通胀

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1、宏观报告

2、宏观点评美国为什么低通胀证券研究报告2017年08月18日作者刘晨明分析师美国通胀已经连续五个月不及预期，通胀似乎有长期走低的趋势SAC执业证书编号：S1110516090006liuchenming@tfzq.com2008年前后，美国核心通胀被2.2%所分割，并且有长期走低的趋势，美联宋雪涛联系人储对通胀的看法也出现了内部分歧。那么美国通胀为什么走低呢？主要是songxuetao@tfzq.com需求不足和供给两方面因素。李雪联系人lxue@tfzq.com需求上，劳动力结构问题导致低收入，产业链全球化导致效率提升相关报告需求端，

3、金融危机后的美国劳动力出现显著的低端化现象，美国的低失业率下隐藏了低端服务业的扩张，新增就业反而拉低了整体的工资增速，收入和需求因此受挫；全球化的进程如草原烈火，产业链吸收着各地区的产业优势，效率得到提升而价格明显下降。供给端，技术改善了生产函数，降低了价格水平供给端，依托信息技术的互联网经济，所谓的云大物移智技术（云计算、大数据、物联网、移动互联网、智慧城市），使得传统的行业和企业的边界变得模糊。资源要素既可以共享，也可以跨界流动，使得资本的使用效率非线性地上升，对人力和物质这两种资本的需求非线性下降；互联网经济下企业组织模式和市场结构发生变

4、化，供应链的中间环节被压缩，交易成本降低，生产的最优规模扩大，快速提升总供给能力和生产效率，使得价格水平长期下降。风险提示：美国低通胀的长期性请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1宏观报告

5、宏观点评2008年之前，美国的核心通胀大部分时间处在2.2上下，但是2008年之后，2.2成为美国核心通胀的顶。美国通胀已经连续五个月不及预期，通胀似乎有长期走低的趋势。通胀走低不仅是学界关注的问题，目前的核心通胀水平对于美联储来说也很煎熬：7月FOMC货币政策会议纪要显示美联储就年内开启缩表已达成共识，但对通胀是否会持续疲软的看法不一，导致对年底前是否再

6、加息一次的路径存在分歧。为什么美国长期通胀在走低呢？通胀是反映供求差异的货币现象。长期低通胀通常来源于长期总需求不足或是供给的结构性变化。美国通胀长期走低，无非是需求不足和供给两个因素。图1：美国通胀逐渐下沉6543210美国:核心CPI:当月同比资料来源：WIND，天风证券研究所一、中产消失：金融危机后就业结构下沉，压低长期工资增速2015年9月后，美国失业率从未高于5.0%，且最近连续4个月低于美联储认为的自然失业率4.5%，但通胀却反应平平。菲利普斯曲线在金融危机之后就是倒挂状态。图2：菲利普斯曲线在2009年后倒挂请务必阅读正文之后的信

7、息披露和免责申明2宏观报告

8、宏观点评12108失业6率%420-1012345通货膨胀%1996-20092009-2016线性(1996-2009)线性(2009-2016)资料来源：WIND，天风证券研究所低失业率、低通胀和低工资增速并存可能是一个长期现象。通常而言，当失业率降至自然失业率以下，就业就已经达到充分甚至饱和，之后工资增速会上升。但事实并非如此，失业率低于5%已经15个月，但平均周薪增速始终在2.2%左右。从2015开始，美国非农企业生产与非管理人员的平均周薪增速始终在2.0-2.5%之间。图3：失业率和工资水平趋势性走低125

9、4.51043.58362.5241.5120.5002017-072017-032016-112016-072016-032015-112015-072015-032014-112014-072014-032013-112013-072013-032012-112012-072012-032011-112011-072011-032010-112010-072010-03美国失业率（逆序）美国非农职工平均周薪：同比（逆序，右轴）资料来源：WIND，天风证券研究所引发低工资增速和低失业率长期并存的原因可能是就业市场发生了结构性变化。2008年1

10、月至2016年2月，美国低端服务业就业人数增加，其中教育和保健服务业人数增长了357万人，休闲和酒店业增长了198万人。高端服务业如金融和信息业就业人数分别下降了6.5万人和24.7万人。制造业职位消失140万个，建筑业职位消失84.5万个。低端服务业的薪资增速低于高端服务业、制造业和房地产业。制造业和房地产业的平均周薪在1000-1100美元之间，属于典型的中等技能职业。而低端服务业的平均周薪只在300-900美元之间，是低等技能职业。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3宏观报告

11、宏观点评这种职业下沉的趋势性变化让低薪资增速能够稳定，成为

12、掣肘美国通胀上升的长期结构性因素。图4：2008年1月至2016年2月美国各部门就业人数增长教育和保健服务3576专业和商业服务1982休闲和酒店业1