中国上市公司股权结构与债务融资关系的实证研究

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1、中国上市公司股权结构与债务融资关系的实证研究 　　摘要：第一大股东持股比例对负债率的影响最为显著，我国上市公司的融资结构反映了大股东的偏好。公司的资产规模、资产结构、成长性及非负债税盾也是影响我国上市公司融资结构的重要因素，说明影响发达国家公司杠杆率的部分因素确实也以类似的方式影响中国上市公司的融资结构。同时，中国公司融资结构的影响因素也具有经济转轨时期的特点。虽然中国上市公司的股权结构和融资结构具有一定的特黎殊性，但二者在减少所蝉有者——管理者利益摩福擦和降低代理成本等方扫面仍然发挥着一定程度

2、缎的积极作用。 关键词：谦股权结构；融资结构；围债务融资 一、国内外相性关研究综述 　　代理成源本的资本结构理论认为讽，股权结构及资本结构庶或许能被用于最小化总慕代理成本，因此，提出筑股权结构和财务杠杆之煞间有着一定的相关性。婶资本结构管理控制学派涉认为，内部人持股比例狭与资本结构有密切的关莆系，管理者持股比例将元随着企业负债水平的上秆升而增加。Agraw枫al等人的实证分析发听现，内部股东持股比率冀与企业负债水平呈现显蓖著的正相关关系[1]魄。Friend和La句ng认为，作为内部人腿的管理

3、者所持有的股份性越高，他们根据自我利惜益来调整公司负债比率零的能力和动机就越强[币2]。Jensen等勋人的实证研究发现，管谐理者持股与公司债务比监率、股利数量成反比[醋3]。Chagant祥i和Damanpou游r发现，内部所有者持逛股不影响企业资本结构俊[4]。国内在债务融阵资影响因素的研究方面哲成果很多。陆正飞、辛哆宇及吕长江、韩慧博用柴多元线性回归分析的方失法[5]，以及冯根福戍、吴林江、刘世彦用主因成分分析与多元回归分蔬析相结合的方法对资本翘结构的可能影响因素进挫行实证检验。冯根福研热

4、究了股权结构与资本结恬构的关系，得到控股股莱东结构与账面短期负债动比率及账面资产负债率雍负相关、股权流动性与役账面短期负债比率及市歪值资产负债率负相关的教结论[6]。这些研究焚为寻求我国企业最优的拢资本结构做出了可贵的烽探索。然而，这些研究仪存在一定程度的缺陷。香第一，由于这些模型均弹为线性模型，而经济变奎量之间更多的是呈曲线沮关系，此时如果仍用线由性模型去拟合，一是拟农合效果很差，二是可能酉误导我们。第二，假设懂这些模型的形式是正确栅的，但这些模型所做的丘统计检验几乎都表现出爬模型的拟合程度很

5、差，鱼系数的显著性低。依据苔这样的模型去分析解释鹿变量与被解释变量之间瘩的正向或负向关系显然译比较勉强，其结论也就爱蕴涵着一定的风险。 二耍、研究假设 　　本文用沈三个不同指标来衡量公婴司的融资结构，即总负盅债/总资产(DEBT跑)、长期负债/总资产与(L-DB)、流动负蠢债/总资产(S-DB墟)。在指标设计中，借扛鉴国内外学者的研究方矗法，兼顾我国上市公司暴信息披露的局限性特别给是财务报表的具体情况萤，选取如下变量： 　　裸1.第一大股东持股比吟例与债务融资。由于我涅国上市公司实际上处于校

6、大股东的超强控制状态蛮，从而决定了第一大股土东在公司的股东大会上兆对公司的重大决策拥有帘绝对的控制权，因此，头将第一大股东持股比例墨(SHAR)作为重要妮的考虑因素。 　　2.供管理层持股比例与债务绝融资。理论和实证研究豫表明，没有分散人力资搂本风险的管理者有保持探公司持续经营以降低其敬人力资本风险的激励。颤其中一个降低其未分散蚂就业风险的方法就是减朽少公司的债务持有量[榨2]。因此，管理者持早股比例(PSM，pe本rcentageof骑stockheldb翰ymanagemen诞t)应该与公司

7、负债负踏相关。 　　3.国家股痛比例与债务融资。国家雕股的存在体现了我国上任市公司的特殊性。由于崖没有真正解决谁是国家瑚股的代表而引起产权主或体缺位，或者由于作为笨国家股代理人的国有资汤产管理机构在公司的治脉理结构中并不是积极的缓治理者，所以其难以对集管理者进行有效的控制漓和监督。由此，国家股汝的存在将加剧公司的内韧部人控制并引发较严重龚的道德风险，从而进一折步放大了管理者的权益送代理成本。本文用PS桥S(percenta皮geofstockh红eldbystate场)表示国家股比例。 　茹　尽

8、管本文的研究重点卸是股权结构对债务融资斌的影响，但是还有许多引因素会对公司的融资结择构产生内在的影响。为昌了更全面地考察我国上花市公司债务融资的影响闸因素，使研究结果更具缚有现实的意义，在实证裹研究中将其他一些重要眶的影响因素作为控制变滦量同时纳入分析框架。阅具体有： 　　4.公司殷规模。本文用总资产的扦对数(SIZE：Ln通TA)表示公司规模。萧 　　5.公司盈利能力芦。本文用净资产收益率蔚(ROE)来表示公司狡盈利能力变量。 　　6欲.公司成长性。本文用期主营业务增长率(GR蛋OW)来表示公