上市公司可转换债券融资动机分析

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1、上市公司可转换债券融资动机分析[内容摘要]本文以我国2002－2006年期间董事会公告发行可转债的上市公司为样本，运用事件研究法和多元回归方法验证我国上市公司发行可转债是否符合连续融资假说。实证结果表明：业务集中度、转股价格以及公司对发行成本的敏感度三个变量都与公司公告发行可转债的市场反应正相关，但其结果在统计意义上均不显著，这说明连续融资假说理论还不足以解释我国上市公司发行可转债的动机。[关键词]可转换债券；发行动机；连续融资假说一、引言在我国，可转换公司债券(以下简称“可转债”)这种新型融资工具经过近几年的快速发展，已成为上市公司继

2、配股和增发后的又一种再融资的主要方式。由此引导了学术界对可转债的全面研究，其范围涉及到可转债定价方法、可转债投资价值、可转债条款设计、可转债发行市场反应等方面，但对于上市公司为什么选择发行可转债的研究还不够充分。10事实上，关于可转债发行动机的研究一直是国外学术界关注的一个问题，早期的研究一般认为公司发行可转债的目的主要有两个：一是可转债的成本低于直接借债；二是可转债在未来转换成股票时，可使公司到时以高于现在的股价来进行股权融资。随着研究的深入，人们发现这两种解释还存在一定的缺陷：首先，由于可转债的持有人在购买可转债的同时获取了到期将其

3、转换成股票的选择权，可转债的真实成本就不仅仅只是由票面利率决定，而应再有一个成本溢价；再者，公司股票的未来价格是不确定的，对管理层而言也同样不能预测未来股价的走势，将其与现在的股价对比并不科学。随着可转债市场的大规模发展，人们运用现代金融学的研究方法，基于代理成本、信息不对称等问题对可转债发行动机进行更深一步的研究，提出了多种理论假说，主流解释有三种：第一是资产替代假说，认为可转债中包含的认股期权可缓解股东从事高风险投资的动机，能有效解决债务融资契约有可能导致的“资产替代”问题，由此预测债务融资代理成本较大的公司更有可能使用可转债融资。

4、第二是风险评估假说，认为可转债所拥有的债权方面的价值和股权方面的价值与风险的关系相反，这种双重性质使其对发行债券公司的潜在风险不敏感，一个经过适当设计的可转债会抵消两种对真实价值的错误估计，从而使整个价值评价更有效，因而当公司的潜在风险有极大的不确定时，可转债具有很高的价值。第三是后门权益融资假说，认为可转债具有克服逆向选择和避免公司陷入财务困境的功能，当信息不对称导致的逆向选择使直接股权融资成本高昂时，可以将可转债作为一种延迟股权融资方式。10以上假说的共同点是仅仅把可转债视为发行初始阶段的融资方式，与其不同，Mayers(1998)

5、进一步考察了可转债在后续融资中的作用，提出了一个以未来投资选择权价值的不确定性为基础的连续融资问题，认为公司利用可转换债券可有效控制过度投资问题。该假说的提出为可转债发行动机理论的分析提供了新的视角。本文试图验证我国上市公司发行可转债是否存在连续融资的动机。二、Mayers的连续融资假说10Mayers建立了一个两阶段模型，假设公司在T=0时有一个预期净现值为正的投资项目I需要融资，在T=1时得知是否盈利；公司另有一个投资期权Ⅱ，在T=0时尚不能确定其是否具有投资价值，至T=1时才能确定，T=2时得知是否盈利。公司有三种融资方案选择：第

6、一种方案是T=0时发行持续两个时期的长期债券，将最初的融资投入项目Ⅰ，在T=1时如果认为项目Ⅱ可行，就将项目Ⅰ取得的收益投入项目Ⅱ，这样就可以节省为项目Ⅱ再次融资的成本，但如果项目Ⅱ在T=1时被认为没有投资价值，因为债券本金至T=2时才需归还，充裕的现金流会使管理层仍然选择投资项目Ⅱ，产生过度投资问题；第二种方案是T=0时发行期限为一个时期的短期债券，在T=1时再决定是否为项目Ⅱ融资，这就可避免投资过度风险，但又会增加发行成本；第三种方案是在T=0时发行可转债，T=1时投资者看到项目Ⅱ有价值会选择转换，资金留在公司用于继续投资，节省了发

7、行成本，如果项目Ⅱ无投资价值，投资者选择不转换，公司偿还债务本息，不会出现过度投资问题。Mayers重点分析了可转债赎回造成的强制转换，他收集了1968至1990年纽约和美国证券交易所上市公司的436宗可转债赎回交易数据，考察赎回前后各五年间公司的投资和融资活动，将其与公司所在行业的平均水平进行对比，发现公司在转换当年投资支出明显高于其它年份，同时再度进行大规模融资的公司也显著增加，他认为这支持了连续融资理论中通过对可转债转换为未来投资进行融资的结论。Mayers的实证检验方法难以直接用于我国市场的检验，因为国外公司发行可转债的期限较长

8、(Mayers的研究样本发行期限中值为25年)，一般都有提前赎回的需要，而我国相关法规规定可转债的最长期限为5年，通常不会提前赎回。台湾学者Chang，ChenandLiu(2002)根据连续融资模型的推导