证券公司发行应急可转债的思考

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1、证券公司发行应急可转债的思考　　一、什么是应急可转债　　与传统可转债不同，应急可转债（ContingentConve-rtibleBonds，以下简称CoCos）是一种在约定触发条件下自动实现由债转股的混合资本债券。当发行CoCos的金融机构的资本低于预先设定水平，CoCos可以根据合约条款吸收损失，使得金融机构的负债减少，资本充足率随之提高，从而有助于恢复金融机构的正常经营。由于其吸收损失的能力，CoCos具有满足监管资本要求的潜质。　　设计CoCos的初衷是为了在危机时期能够提供现成可用的资本，需要具有以下三个特点：一是在破

2、产前CoCos能够自动吸收损失；二是损失吸收机制的激活必须是发行机构自身资本测定标准的功能变量；三是CoCos的设计结构针对价格操纵和投机性攻击必须是稳健的。　　CoCos有两个最基本也是最重要的特征，即损失吸收机制和触发机制。前者可以通过转换成普通股或本金减记来吸收损失；后者可以是提前设定的，即根据资本比率定义一个特定的数值，也可以是主观的，即取决于监管部门的判断。　　1.损失吸收机制。对于以转换成普通股作为损失吸收机制的CoCos，转换率可以基于违反触发机制时股票的即时市值，或者是预先确定的价格（通常是股票发行价格）；再或者

3、是这二者的结合。第一个选择可能会导致现有股权持有人股权的大量稀释，因为一旦损失吸收机制被激活，股票价格将会变低。但股权稀释也可能增加现有股权持有人避免违反触发机制的动机。相比之下，基于预先确定价格的转换率将会限制对现有股东股权的稀释程度，但也可能降低现有股权持有人避免违反触发机制的动机。如果转换率设置为转换时股票的市值并预先确定价格下限，这样既保留了现有股权持有人避免违反触发机制的动机，同时也防止了股权的无限稀释。　　对于以本金减记作为损失吸收机制的CoCos，可以是部分减记或全部减记。但大多数此类CoCos具有全部减记的特征，

4、部分减记的较少。2010年3月荷兰合作银行（RoboBank）发行的CoCos，其持有者损失了75%的面值，仅获得剩余25%面值的现金。该类型CoCos的缺点是发行方在困境中仍需支付现金。　　2.触发机制。CoCos可以有一个或多个触发机制。在存在多个触发机制的情况下，任何一个触发机制被触发，损失吸收机制都会立即被激活。触发机制可以基于既定的规则或监管部门的自身判断。前一种情况下，当发行机构的资本低于预先设定的风险加权资产百分比时，损失吸收机制将被激活。资本的度量可以基于账面价值或市场价值。　　账面价值触发机制，通常也称为会计价

5、值触发机制，即根据一级普通股本的账面价值设定风险加权资产的特定百分比，其有效性主要取决于上述比率的计算、公开披露的程度以及各金融机构之间内部风险模型的一致性。因此，账面价值触发机制可能不会被及时激活。　　市场价值触发机制，设置为发行机构股票市值与资产比率所允许的最小值，解决了会计估值不一致的缺点。因此，该机制可以弱化资产负债表的人为操控和监管宽松的程度。然而，市场价值触发机制定价较难，可能存在操纵股票价格的动机。具体来说，由于CoCos的定价必须结合普通股权益，对于任何发行机构资产与非应急可转债的组合，稀释过的CoCos转换率可

6、能存在多个CoCos价格和股票价格。此外，在某些情况下，普通股持有人为了卖空发行机构的股票，通过压低股价和死亡螺旋，进而达到激活触发机制的目的。　　最后，可自由支配的触发机制或PONV（PointOfNon-Viability）触发机制是否被激活取决于监管部门对发行机构偿债能力的判断。PONV触发机制是指在缺乏及时性或账面价值触发机制已经失去效力的时刻，由监管部门做出激活损失吸收机制的决定。　　3.定价机制。CoCos的定价主要是由发行方的资本结构、损失吸收机制和触发机制共同决定的。　　CoCos的收益率与它在发行方的资本结构是

7、一致的。因为CoCos最先遭受损失，所以它是次于其它债券工具的，其平均到期收益率高于其他债券工具（如其他次级债券和优先无担保债券）。根据Bloomberg统计，发行方相同的CoCos到期收益率相对于非CoCos的次级债券平均高出2.8%，相对于优先无担保债券高出4.7%。　　CoCos债券持有人与股票持有人针对触发水平的偏好存在分歧。在其他条件都相同的情况下，由于违反触发机制的可能性较低以及应急可转债券持有者承担损失的可能性较小，触发水平相对较低的CoCos对应急可转债的持有者提供了更多的好处。相对而言，对于给定的到期收益率，股

8、票持有者偏好触发水平较高的CoCos，因为这样的应急可转债的持有者可以提前吸收损失。因此，触发水平较高的CoCos到期收益率是高于触发水平较低的CoCos到期收益率。　　当存在PONV触发机制时，CoCos债券持有人与股票持有人的利益是存在冲突的。发行机构其实更