信用风险溢价还是市场流动性溢价基于中国信用债定价的实证研究

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1、信用风险溢价还是市场流动性溢价:基于中国信用债定价的实证研究纪志宏曹媛媛中国人民银行我国信用债定价与成熟市场国家信用债定价存在显著差异，并未随着经济周期运行中违约风险的变化而产生明显调整。研宂发现，我国市场主体普遍存在对信用债刚性兑付的预期，且倾向于采用信用债进行套利交易，这种行为导致信用债信用利差更多体现的是市场流动性溢价，而非信用风险溢价，因而反映市场流动性状况的货币市场利率水平、波动性对信用债定价具奋较为重要的影响，而模糊丫对手方信用的屮央对手方的质押回购制度安排进一步强化丫这种影响。关键词：公司信用类债

2、券;信用利差;市场流动性溢价;CreditRiskPremiumorMarketLiquidityPremium?:AnEmpiricalStudyonthePricingofCreditBondsinChinaJIZhihongCAOYuanyuanthePeoplesBankofChina;Abstract：Thereisasignificantdifferenceinthepricingofcreditbondsbetweenourdomesticbondmarketandthcforcignmaturc

3、bondmarket.Indomesticbondmarket,creditspreaddoesnotchangealongwiththechangeofthedefaultriskintheeconomiccycle.Thestudyfindsthatincreditbondmarketthereisstrongexpectationforrigidpaymentandparticipantsareinclinedtousearbitragestrategiestodo“carrytrade”•Because

4、ofthiscxpcctationandbehavior,thecreditspreadsofbondsarcmorereflectedinmarketliquiditypremium,ratherthanthecreditriskpremium.Therefore,theinterestrateandvolatilityinmoneymarketwhichreflectthestatusofmarketliquidityhavefundamentalinfluenceonthepricingofcreditb

5、onds-Furthermore,thecentralcounterpartyrepoarrangementinstockexchangebondmarkctsblursthecreditqualificationofdifferententerprisesandfurthermagnifiesthiseffect.Keyword：CorporateCreditBond;CreditSpread;MarketLiquidityPremium;一、引言我国公司信用类债券市场实现了跨越式发展，截至2016年末，公司

6、信用类债券余额达到16.5万亿元，年发行规模8万亿元，在社会融资规模增量中占比提升至16.8%，债券融资成为除银行贷款外实体企业的重要融资梁道。然而，在信用债市场快速发展的同时，我们也发现，我国信用债定价与一般预期相反，一个突出的证据是，在违约风险加大的经济下行周期，中国信用债信用利差反而大幅收窄，与美国等成熟市场国家信用利差与经济周期负相关的事实明显不同，此外，同一发行人在不同的市场的发行价格也存在较大差异。我国信用债定价中存在的问题容易导致市场主体投融资行为异化，影响债券市场资源配置效率，不利于过剩产能及时

7、出清，也弱化了对发行人的财务约束，在定价校正过程屮，还可能引发流动性风险、信用风险、道德风险的相互传染和叠加，同时也会对货币政策操作形成干扰。完善信用债定价机制，首先需要分析影响我国信用债定价的关键因素。国际学者主要采用信用债收益率与市场无风险收益率之间的利差来对信用债定价进行研究,并发展出“结构模型”(Merton,1974;BlackandCox,1976;LongstaffamdSchwartz,1995)、“简约模型”(Jarrowetal.,1995)、“分解模型”(Eltonetal.，1995;A

8、mato,2005;CollinandDufresne,2001)来对信用利差进行分析，多数研宄都证明了信用风险是决定信用利差的重要因素，同时个券流动性、税收等也部分影响了信用债定价。国内学者主要从资产负债率、资木报酬率、国企产权性质、债券剩余期限、信用评级等信用风险相关因素以及个券流动性等对我国信用债定价进行丫研究（王安兴等，2010;方红星等，2013;高强和邹恒甫，2015），虽