中国股市惯性策略和反转策略的实证分析

《中国股市惯性策略和反转策略的实证分析》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、深圳证券交易所第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析B证券市场研究类三等奖赵学军王永宏嘉实基金管理公司1目录摘要及引言1、数据和方法2、实证结果3、结论4、参考文献及作者介绍摘要组合投资的两种传统策略是基于收益惯性和收益反转。这些策略可能缘于行为金融理论的反应过度（over-reaction）和反应不足(under-reaction)，也可能仅仅缘于实证分析，DeBondtandThaler(1985)发现较长时期间内股票价格运动存在相当程度的收益反转现象，而Jegadees

2、handTitman(1993)发现较短时期中存在相当程度的收益惯性现象。然而，这些策略的成功可能源于数据挖掘，也可能是由于市场因素，即，它们可能仅仅在美国市场成功。为此，本文研究了深沪两市1993年以前上市的所有股票，实证结果显示，深沪股票市场存在明显的收2益反转现象，但没有发现明显的收益惯性现象。关键词：反应过度，反应不足，惯性策略，反转策略，行为金融。关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一定的可预测性。特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。这些现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。反

3、转投资策略购买过去2-5年中表现糟糕的股票（输者），并卖出同期表现出色的股票（赢者）。这种方法可以获得大约每年8%的超常收益（DeBondtandThaler,1985）。尽管这个发现已经有十几年的历史，但是，这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。有些学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物（Merton，1987）；也有些学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是，它是随时间变化的风险的理性补偿（Fama,1991）；然而，越来越多的学者倾向于认同行为金融理论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度（

4、DeBondtandThaler,1985）。与此相反，JegedeeshandTitman(1993)发现了惯性策略的获利性：在3-12月的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。惯性策略就是购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。这与反转策略正好相反。关于惯性策略的大量研究表明，1、价格惯性策略是有利可图的。2、这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关。3、分析师们的盈利预测是缓慢调整的。这些特3点表明市场对信息（特别是公司收入信息）是反应不足的。传统金融理论把反应过度和反应不足解释为“

5、异常现象”，Fama(1998)认为，股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样普遍的，这与市场有效性假说是一致的：这些异常现象只不过是偶然性结果。但是，这种解释被越来越多的人所怀疑。近年涌现出一些模型，包括Barberis,ShieiferandVishny(1998)的模型、Daniel,HirshleiferandSubrahmanyam(1998)的模型、HongandStein（1999）的模型和Barberis，HuangandSantos（1999）模型，这些模型从不同的角度整合了关于反应过度和反应不足的理论

6、，这些模型对反应过度和反应不足的解释已经超出了传统金融学的范畴。1、Barberis，Shleifer和Vishny（1996）模型。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是代表性偏差（RepresentativeBias）或相似性偏差（SimilarityBias），即基于近期数据与某种模式（比如，股票上升或下降通道）的相似性来预测，过分重视近期数据；其二是保守性偏差(Conservatism)，即不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。代表性偏差会造成投资者对新信息的反应过度，认为近期股票价格的变化反映了其未来

7、变化的趋势，从而错误地对价格变化进行外推，导致反应过度（Overreaction）。保守性偏差会造成投资者对新信息的反应不充分，认为股票收益的变化只是一种暂时现象，未根据收益的变化充分调整对未来收益的预期，当后来的实际收益与先前的预期不符时，投资者才进行调整，导致反应不足。此外，投资者在代表性偏差和保守性偏差之间的状态转移过程遵循贝叶斯法则。上述模4型可以很好地解释短期投资收益惯性、长期投资收益反转等现象。2、Daniel，Hirsheifer和Subramanyam（1998）模型。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏

8、差，其一是过度自信（Overconfidence），其二是有偏自我评价(BiasedSelfAttribution)或归因偏差。投资者通常过高地估计了自身的预测能力，低估自己的预测误差；过分相信私人信息，低估公开信息的价值。在DHS模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信