通货紧缩压力与当前货币政策选择问题研究

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1、通货紧缩压力与当前货币政策选择问题研究摘要：近年来随着经济和物价指标的下滑，我国面临的通缩压力及其政策应对等问题受到持续关注。本文在回顾历史经验和梳理前期文献的基础上，对通过货币扩张治理通缩的效率问题进行了理论分析，并利用2005年1月一2014年l2月的宏观经济数据构建MS．FAVAR模型用以研究了不同经济区制下物价与主要宏观变量之间的动态关系。研究结果表明，货币政策效率的非对称性在我国非常明显，受信贷顺周期和财政扩张挤出等因素的影响，如果在紧缩条件下轻易选择激进政策加速货币扩张，对治理通缩和拉动经济的效果可能并不理想。本文建议，当前应继续保持货币供给平稳增长并调整信贷结构，同时根据国

2、外经济情况的变化，利用各项改革制度的实施在需求端寻找缓解通缩压力的机会。关键词：通货紧缩；货币态势；经济周期；MS—VAR一、引言自2011年以来，我国的经济运行态势有所放缓(见图1)。自今年1月公布的0．8％的CPI数值创5年来新低后，通货紧缩的表述就越来越频繁地出现在媒体与研究机构的报告中。为应对通缩压力可能进一步产生的负面经济后果，自去年以来，央行采取了一系列降息、降准政策措施，公开市场操作也主要以释放流动性为主，实际的货币供应量处于平稳区间，经济基本面整体可控。然而，从当前的经济指标来看，经济下行压力依然较大：产出、工业和投资等主要指标相继创下数十年以来的新低，CPI仍然低位运行

3、，PPI已经连续37个月负增长。在这一局面下，后期相关政策选择受到了广泛关注。①夏洪涛，经济学硕士，中国人民银行武汉分行；朱迪星，经济学博士，中国人民银行武汉分行。本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。201S年第B期西当箩管{}允17图1：全国经济增长和物价同比走势l3l211109876在此前的研究中，国内外学者已经关注到货币政策对物价的影响效果呈现明显的非对称性，即紧缩期的货币扩张效果可能弱于通胀条件下的货币收缩的效果。从现实情况看也是如此：在2000年前后经济面临通货紧缩状态时，中央政府选择了货币和财政政策同时大幅扩张的应对思路，但其效果并不

4、如我国近年来几次治理通胀压力的货币收缩政策的效果理想。因此，对货币政策非对称性问题的研究对当前货币政策的选择具有重要的现实意义。本文应用MS．VAR模型研究了货币政策非对称性问题，对不同区制下物价、经济增长、货币供给以及外部经济环境之间的短期和长期关系进行了分析，对未来一年内不同政策和经济环境下物价水平的走势进行了模拟预测，并基于实证结果提出了相应的解决思路。二、货币政策非对称性的现实和理论分析从近年来我国货币政策变化的趋势看，在通货紧缩压力下的货币扩张与治理通胀的货币紧缩相比，其效率确实存在明显差异。在1995年、2004年、2007年以及2011年前后我国面临物价上涨压力时，提高存款

5、准备金率和基准利率等货币收缩政策都迅速解决了可能的通胀隐患；而面对1997年开始持续存在的通缩压力时，虽然央行采取了一系列旨在启动内需的扩张货币政策，取消了对商业银行的贷款限额控制，并先后6次下调法定准备金利率，连续8次下调存贷款利率，但从效果看，在货币宽松政策后的四年内，非金融企业部门债权年均仅增长10．4％，而相对的是政府部门的净债权年均增长达61．6％，企业信贷量占比从1997年底的84．7％下降到2001年底的72．4％。在经济下行、需求不足的情况下，货币扩张带来的后果是银行资产的运用向政府部门倾斜，企业部门从银行系统得到的货币支持大幅下降，实体经济投资动力不足的问题并没有得到解

6、决。对此，刘国光和刘迎秋(2002)指出，政府净债权占款中很多属于公共投资，而实践表明，其带动民间投资和消费的乘数效应相当有限。吴国权和杨义18通货紧缩压力与当前货币政策选择问题研究总第41期群(2003)的研究也表明，当时配套的积极财政政策改变了银行的资产结构，而以启动内需为目的的积极政策实施以后，信贷资源配置向政府部门倾斜，同时也抑制了对实际企业部门的信贷投放。他们认为，这主要是因为在通缩压力下，企业部门风险加大：而政府部门投资对价格不敏感，且风险较低。受制于基建投资对民间投资消费的乘数效应较低，上述信贷扩张带来的实体经济增长非常有限。很显然，只有真正理解这种货币政策效果的非对称性，

7、我们才能对当前通缩治理问题做出合理有效的政策选择。事实上，Friedman和Schwartz(1963)很早就关注到货币政策在不同周期中效果的非对称关系，即货币政策对紧缩时期的扩张效应弱于经济膨胀时期的紧缩效应。国内的实证研究方面，万解秋和徐涛(2001)最早发现我国也存在这种货币政策效果的不对称性。在计量实证方法不断发展完善后，这一结论得到了进一步证实(王立勇、张代强和刘文革，2010；张小宇、刘金全和刘慧悦，2013)。对于紧缩