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1、浅析股指期货的推出对现货市场的影响股指期货是指以股价指数为标的物的标准化期货合约,双方约定在未来的某个特定日期,可以按照事先确定的股价指数的大小,进行标的指数的买卖。我国的《期货管理条例》已于2007年实施,这就使股指期货的推出削除了法律上的障碍。股指期货推出后,现货市场的结构会发生许多变化,包括投资者结构、信息反应强弱等。投资者倾向于作出类似旧信息一样的情绪反应和投资决策,即具有长期记忆性,实际上就是投资者对于这段时间处于宏观调控政策密集期的“记忆性”反应。在这里主要分析股指期货推出对现货市场短期趋势的影
2、响、对现货市场长期趋势的影响、对现货市场波动性的影响、对现货市场流动性的影响。一、股指期货的推出对于现货市场短期趋势的影响在不同地区,股指期货推出对于现货市场短期走势的影响并不完全一致,它具有特殊性。如表1所示,中国香港、韩国两地区的市场均出现“股指期货推出后,短期内现货市场由涨势转变为跌势,即推出前大幅上涨,推出后下跌”的现象,美国、法国和中国台湾三地区市场均出现“短期内现货市场走势转弱”的现象,日本市场则出现“股指期货推出后,短期内现货市场走势转强”的现象。由于不同地区推出股指期货时所处的市场环境不同,
3、造成了股指期货推出对现货市场的短期走势的影响有所不同。当市场处于弱势整理时,推出股指期货可以提高市场热度,使得市场短期走势走强,例如:标普500指数期货、法国CAC40指数期货推出之后,短期内现货走势比道琼斯指数走势强劲;当市场处于牛市后期时,推出股指期货可能促使市场顺势下跌。例如:印度Nifty指数期货和德国DAX指数期货推出之后,现货市场走势弱于同期道琼斯指数。韩国推出股指期货时,正处于东南亚金融危机前后,因此,韩国股票市场处于非常态下,不具备普遍意义。二、股指期货推出对于现货市场长期趋势的影响从世界不
4、同地区推出股指期货前后现货市场的趋势来分析,欧美、中国香港等地区推出股指期货后,股票市场延续了前期的上涨态势;日本推出后一年左右仍保持涨势,但随着泡沫经济的破灭,转入了长期熊市;而韩国、中国台湾股指期货上市后不久就呈跌势,它们主要是受到东南亚金融危机的影响。其中:日本于1988年9月推出日经225指数期货,当时日本股市自1985年9月“广场协议”后疯狂上涨,处于估值泡沫状态,加之股指期货的推出正值日本央行提高利率、进行紧缩货币政策之际,因此,股市一年后转入熊市。韩国于1996年5月推出KOSPl200指数期
5、货,股指期货推出后不久,韩国遭遇了金融危机,造成KOSPl200指数连续下跌。中国台湾的情况类似,中国台湾股市在本币升值的背景下大幅度上涨,此后,中国台湾于1998年7月推出台湾加权指数期货,此时,正值亚洲金融危机,中国台湾股市因而受到牵连而连续回调。因此,决定市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况以及市场的整体估值水平,而期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品,不会从根本上改变现货市场的趋势。三、股指期货推出对于现货市场波动性的影响关于股指期货对现货市场波动性的影响,目前学者们存在三种不同观点,即股票
6、股指期货的引入导致现货市场的波动性减小、波动性不变以及波动性增大。ChalesM.SStutcliffe对多个国家和地区股指期货推出对现货波动率影响的48组研究进行分析发现,其中29组研究认为股指期货的推出基本不改变现货市场波动率,9组研究认为股指期货的推出降低现货市场波动率,8组研究认为股指期货的推出增加现货市场波动性,其余两组研究认为股指期货在某些情况下增加了现货市场的波动性,而某些情况下降低了现货市场的波动性。随着1987年全球性股灾的发生,股指期货对现货市场波动性影响的研究工作也随之达到一个阶段性高
7、潮。在研究股灾产生的原因时,“布兰迪报告”认为,股指期货加剧了现货市场的负面动荡,是1987年股灾的罪魁祸首。该报告认为,股指期货的程序交易会引起股市下跌的恶性循环,并称之为“瀑布效应”——套期保值者会建立股指期货空头部位以避险,期货的卖压使得期货价格大幅低于现货价格从而触发程序交易中的套利,程序交易者在买入期货的同时,卖出现货导致现货市场进一步下跌,继而触发套期保值者卖出期货,形成恶性循环,最终导致股灾。但是,随后大量的研究表明这一观点不成立。统计数据表明,当时套期保值交易仅占期货总交易量的20%。Rol
8、l(1988)对当时各国进行研究发现,5个可以进行程序交易的国家里,现货市场平均下跌幅度为21%,大大低于没有程序交易国家平均28%的跌幅。同时大量的研究表明,股灾不应该归咎于股指期货,恰恰相反,股指期货市场不发达,现货市场的系统性风险无法得到有效地对冲,反而使得现货市场卖压较大,下跌较多。因此,短期之内股指期货的推出在一定程度上增加现货市场波动性存在的可能性。但是长期来看,它的推出会改变现货市场的信息传递机制,
