自由现金流, 现金股利与中国上市公司过度投资

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1、自由现金流、现金股利与中国上市公司过度投资李　鑫（山东大学管理学院，山东　济南　250100）摘要：处于经理人控制之下的自由现金流有可能被投入到损害公司价值的非盈利项目上，从而导致过度投资。股利代理成本理论认为，较高的股利支付水平可以迫使经理人“吐出”自由现金流，从而降低企业自由现金流代理成本。但本文实证研究表明，中国上市公司过度投资程度与现金股利支付水平无关。其原因在于，上市公司股利政策受到监管层政策驱动因素的影响，造成股利政策扭曲，并被“异化”为大股东“利益输送”的一种手段。关键词：过度投资；股利政策；自由现金流中图分类号：F276.6　　　文献标识码：A作者简介：李鑫，山东大学管理学

2、院博士生，研究方向：公司金融与财务管理。FreeCashFlow，CashDividendandOver-investmentofChineseListedCompaniesLI　Xin（SchoolofManagement，ShandongUniversity，Jinan250100，China）Abstract:Freecashflowisunderthecontrolofmanagerinmoderncompany.Managerhasthecapabilityofinvestingcorporatefundtonon-profitprojectswhichcouldbringhim

3、selfprivatebenefit，whichmakethecompanyfacetheriskofover-investment.Theagencycostofdividendtheoryrefersthatahighrateofdividendpaymentcouldmakemanagerdisgorgeextrafreecashflow，whichwouldreducetheagencycostoffreecashflowandtheriskofover-investment.ButtheempiricalresearchofChineselistedcompaniesproves

4、that，theover-investmentdegreeoflistedcompanyhasnodirectrelationwiththerateofdividendpayment.ThedividendpolicyofChineselistedcompanieshasbeendistortedbytheregulatorymeasuresandthepurposeofsecondaryofferings.Andthecashdividendpaymenthasturnedtoamethodof“tunneling”undertheunbalancedownershipstructure

5、oflistedcompanies.KeyWords:over-investment；dividendpolicy；freecashflow问题的提出融资决策、投资决策和股利政策一起构成了现代企业财务决策的主要内容。融资决策解决的是企业资金来源问题，股利政策解决的是企业盈利分配问题，在中间承接二者的是企业投资行为。自由现金流处于经理人控制之下，而且，经理人的报酬（包括显性报酬和隐性报酬）通常与企业规模正相关；经理人有可能将企业资金投入到能够给自己带来私人收益但损害公司价值的非盈利项目，从而导致过度投资。过度投资行为的发生，经营者的能力素质固然是一个原因，但主要原因源于宏观层面的投融资体制和

6、微观层面的公司治理机制。[1]我国资本市场近年来发展迅速，上市公司的股利分配特征一直是业界和学界关注的焦点之一，其中“不分配”和“蜻蜓点水”式的低派现现象更是多年来讨论的热点问题。为了保护中小投资者利益，证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》和《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》将现金分红与再融资挂起钩来，对那些长期注重投资者回报的公司在再融资方面予以支持；对于不派现的公司要求其在定期报告中详细披露原因。从2000年开始，派现公司明显增加，派现公司占全部公司的比例从1999年的31%上升到2000年的61%。按照西方主流财务理论的预期，现金股利的增加有利

7、于降低企业代理成本和保护中小股东的利益，证监会在再融资条件中规定公司的派现问题，其初衷也正在于此。那么，现金股利作为一种重要的利益分配形式，在中国目前制度背景和市场条件下，究竟是否能够降低企业代理成本、约束经营者的机会主义动机，缓解企业的“过度投资”倾向，从而提高6上市公司资金配置效率呢？结合中国资本市场的实际情况，研究上市公司投资支出与自由现金流量的敏感性，分析现金股利发放对上市公司投资行为的实际约束效果，是本文研究的