证券市场非流通股的设计及转让研究(1)

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1、证券市场非流通股的设计及转让研究(1)内容摘要：国有企业改制时，安排了大比例的非流通股，随着社会主义市场经济体制的确立，特别是对国有产权一统不流动的突破，上市公司非流通股的潜在风险显现，针对过去和现在的制度安排以及政策，笔者运用经济学供求理论进行了规范分析，提出了非流通股转为流通股应遵循的经济规律。　　关键词：全流通博弈竞价潜在危机　　　　我国经济体制安排，使得国有经济在国民经济占一统地位。因此，在设计证券市场制度时，设有大比例国有股，以此控制证券市场。到目前，上市公司非流通股约占总股本的2/3左右，国有股约占总股本的1/2左右。这些非流通股在证券

2、市场发展中，不无积极作用，但非流通股的安排之初，就存在潜在的制度风险：非流通股不能直接流通。非流通股与流通股相比，两者同股同权，但由于两者流动性不一样，因而非流通股价值低于流通股价值。这也正是非流通股不能按流通股价格流通的内在原因。非流通股的设计，使其持有股东的行为特殊。多年的实践证明，一股独大的非流通股损害了上市公司治理结构和中小股东的合法权益，助长了“内部人控制”和大股东的“圈钱”行为。上市公司非流通股流动性低和流通股比例较低，并购方难以在流通股市场上直接收购上市公司股份。从大量国内兼并重组案例来看，对非流通股的协议收购并未遵循市场化规则。　　

3、　　上市公司非流通股市价交易分析　　　　非流通股转为流通股，关键在于非流通股合理定位。定位不合理，非流通股转让将引发证券市场的内在系统风险，导致危机。2001年非流通股转为流通股的方案，就是因为定位不合理造成市场持续低迷，股民用脚投票，而被迫暂停。此处定位问题系指两方面：一是价格，二是非流通股出售的公平性。　　上市公司非流通股转为流通，应遵循市场供求规律定价　　一般情况下的分析这里，可用供求理论予以讨论。下面对某一只股票进行研究。一只股票可以看作一种商品，其需求量与价格是一种反向变动关系，而其供给量在一段时间内不变，不随价格变化。在图1中，P为股票

4、价格，Q为股票供求数量，D代表股票需求曲线，S代表股票供给曲线，点f1（q0，p0）是市场出清时的均衡点。假定其它条件不变，该股票供给增加，即非流通股进入流通，会发生如下变化，如图1所示：供给曲线由S移动到S’，均衡点由f1（q0，p0）移动到f2（q1，p1）。　　　　由图中可知，当股票供给数量由q0增至q1时，其对应价格由p0降至p1。因此,非流通股变为流通股时,其价格必然低于原有股票供求关系所决定的价格,流通后的价格由新的供求关系决定。流通后价格p1主要由以下因素决定：非流通股数量q0q1与流通股数量Oq0之比；需求曲线的需求价格弹性。　　从

5、以上分析可知，强制性按p0价格流通明显违背供求理论，在实践中必然失败。2001年上半年一公布非流通股减持，股价应声下跌不止，大盘指数中轨层层下落就是佐证。　　特殊情况下的分析由于非流通股数量q0q1与流通股数量Oq0之比较大或者由于需求曲线的需求价格弹性较低，如图2需求曲线D、供线曲线S’、Q三线交于q1，即价格为O，图3D与S’相交于f2价格为负值。　　上述，主要是由于非流通股所占比例和公司内部条件所致。此情之下，非流通股应缩股流通，缩股后，又回到图1状态。若公司条件太差，就应进入破产清算程序。　　上市公司非流通股转为流通股时应公正、公平　　由图

6、1可知，原有非流通股股东通常可以获得股票溢价受益（fq0q1f2-初始投资-相应成本），新增流通股股东通过等价交换获取股权价值fq0q1f2，原有流通股股东所持流通股市值却损失了p0f1fp1。这正是证券市场制度变迁为全流通过程中必须支付的成本，这一成本完全由原有流通股股东来承担显然不合理、不公正，对原有投资者打击是沉重的，对证券市场是灾难性的。因此，要维持证卷市场的稳定发展，应对制度变迁过程中受损群体予以补偿。为了补偿原来流通股股东的损失，图4中销售价格p2应低于全流通后市场出清价格p1，如果全补偿，那么ff2f3f4应等于p0f1fp1。当然这

7、种补偿有时不一定是完全的，补偿多少由市场搏弈决定。对新的投资者在出清价格的基础上，通过市场博弈决定价格。