探析我国证券市场非流通股的产权问题

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1、探析我国证券市场非流通股的产权问题吕钰晶/中国政法大学【摘要】非流通股的产权问题是困扰我国证券市场发展的一个重要难题，在证券市场设立初期，出于对国有控股权和国有资产的保护，使得一部分股票未在二级市场流通，但这也造成了“同股不同权”的非流通股产权问题。木文对非流通股的概念及其产权问题进行了概述，就造成非流通股产权差异的原因予以了说明，并分析了非流通股产权引起的大小非解禁对我国证券市场造成的影响。【关键词】非流通股；产权；原因；影响自1990年第一家证券交易所设立以来，我国证券市场己经发展了20多年。在这20多年的发展时间里，证券市场

2、取得了丰硕的成就，但也暴露出了一些问题与缺陷。其中，非流通股的产权问题是我国证券市场发展壮大道路上的一块绊脚石。随着2004年股权分置改革的推岀，非流通股在证券二级市场得以解禁。至此，非流通股的产权问题得到了一定程度的解决。一、非流通股的概念及其产权问题非流通股是指我国证券市场中的一些上市公司股票，无法自由地在证券二级市场进行买卖的股票，主要包括国家股、国有法人股、发起自然人股以及内外资法人股等等。非流通股的性质除了流通权以外，其余权利和义务与二级市场的流通股完全一样。当然，非流通股也不是完全不能在证券二级市场流通，其流通不仅需要

3、中岡证监会的批准，还需要通过大额股权转让系统所进行。非流通股是中国证券市场较为特殊的现象，是我国证券市场在设立初期，由于制度设计上存在的缺陷所造成的。非流通股与流通股在大部分权利与义务上基木一样，但所获取的价格却存在着较大的差异。非流通股获取的价格非常低，远远低于二级市场的交易价格，价格的差异使得非流通股在产权问题上表现出了“同股不同权”的现象。二、造成非流通股产权差异的原因非流通股产权差异现象的原因主要是我国证券市场设立初期，对市场结构认识的不充分，导致在制度设计上存在着缺陷。我国证券市场成立的初衷是为国有企业筹资资金所服务的，

4、因此，在1990年上海证券交易所成立前夕，社会各界对国有企业上市交易的问题进行激烈的讨论，讨论主题包括了交易所是姓“资”还是姓“社”、国有企业的控股地位以及国有资产的流失等问题。当时，社会各界大部分人士认为：若将国冇企业的股权全部实现上市交易，那可能会因股份制改造而引发控股权的丧失，导致国奋资产的流失。基于这方面因素的考虑，为了避免上市交易所带来的控股权丧失和国有资产流失等问题，管理层创造性地设计出了“股权分置”的制度，这使得中国A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”，即流通股和非流通股。流通股即是上市公司向社会公

5、开发行的股份，这部份股票可在证券交易所上市交易，就是现在我们进行买卖的A股。非流通股即是上市公司在公开发行前发行的股份，这部分股份暂不上市交易。三、非流通股产权问题给证券市场带来的影响通常而言，非流通股的获取成本为1元的原始股价格，而流通股的获取成本为二级市场交易价格。鉴于非流通股与流通股在权利问题上基本一样，但两者获取的成本却相差非常大，这就造成了“同股不同权”的现象，即非流通股的产权问题。非流通股的产权问题造成了我国证券市场的不公平现象，严重影响了资本市场的发展和国有资产管理体制的改革。因此，2006年，国务院发布《国务院关于

6、推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。而股权分置改革由此也带来了“大小非解禁”的问题。近年来，我国证券市场的大小非解禁规模不断扩大，其中2008、2009年大小非解禁的规模达到历史最高点，这对证券市场也带来了严重的影响与冲击。第一，非流通股的解禁打破了A股市场原有的市场平衡。非流通股的解禁使得市场上的股本增加，市场供给增加，而在投资者需求和资金不增加的情况，必然导致供大于求，从而打破原先的市场平衡，形成股权稀释效应，给投资者造成一定的冲击。如果股票处于上涨趋势，非流通股的解禁必然会降低上

7、涨的幅度；如果股票处于下跌行情，则必然会加速下跌的幅度。第二，加大了A股市场的波动幅度，改变了合理的定价机制。非流通股的解禁改变了市场多空双方的力量对比。以前，中国A股市场投资者由机构、基金及中小散户组成;随着大小非的解禁，以企业为代表的产业资本进入A股市场，这必然会改变原冇的合理定价机制。以前，中国A股市场的流通股相对较少，因此，在进行股票估值时，更多的采用相对估值模型，并不是注重一个公司的内在价值。随着非流通股的解禁，上市公司股票实现了“全流通”，这使得股票价格的变动更能全面体现公司的经营业绩和其他内在因素，因此，对股票的估价

8、主要得采用以公司内在价值为主的估值方法。第三，会使一些公司股权分散，导致外资全面收购。非流通股解禁后,公司股票全部可以在市场上交易，这就冇可能带来股权被强制收购的风险。在中国法制体系不健全的前提下，大量外资涌入中国，收购国内优质企业的新闻己经耳熟能