非流通股解禁对证券市场影响的实验研究

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1、财政金融NORTHERNECONOMY非流通股解禁对证券市场影响的实验研究刘建华（漳州师范学院经济学系福建漳州363000）摘要：本文采用经济学实验方法构建了短期投资水平下的实验室资本市场，研究非流通股解禁对股票价格路径与模式的影响。实验结果表明：在充斥着短期投资者的市场环境中，投资者难以用后向推导来确定资产的内在价值，价格主要由预测者的未来价格预期所决定，价格水平和价格路径变得不确定；股票价格在股票解禁后出现了大幅下跌；投资者以前向推导的方式形成市场预期，预期形成方式近似于自适应过程。关键词：资本市场实验经

2、济学非流通股解禁前向推导一、研究背景结束，持有股票的投资者将在实验终止后获得被预测的2005年9月14日，证监会发布了《上市公司股权分下一时段的平均成交价格。置改革管理办法》，正式启动了对非流通股转让的改革。这一设置刻画了短期投资者市场的环境。由于投资股权分置改革以来，非流通股解禁对资本市场的影响一者知道实验极有可能在30时段前提前结束，且当实验结直是国内学者关注的焦点。然而，国内学者的研究或是从束，他们将获得市场价格。因此，他们没有合理的方式通定性的角度进行分析，或是采用传统的实证方法进行定过后向推导来预期

3、这一结束价格。另一方面，这种设置也量分析（罗高升，2008；周华敏等，2008），这些研究方法不尽可能地保留了中国股市的特征。我国的证券市场发展能剥离其他的外围宏观因素独立地考察非流通股解禁对至今只有短短的二十几年，市场还不够成熟，制度不够完证券市场的影响。Smith等人（1988）首先用实验方法研究善。在分红方面，国内对上市公司的分红制度规定较少，资本市场泡沫问题，之后众多国外学者在Smith实验的上市公司分红也相对较少，甚至不分红。这使得市场缺乏基础上不断变更实验环境、考察制度、政策或其他因素对对投资者长

4、期投资理念的培育，投资者进行股票交易往资产价格的影响（King等人，1993；Hirota和Sunder，往是短期投资。这也导致了我国证券市场的投机氛围较2007；Palan，2008）。本文将从实验方法的角度，构造短期为浓厚，多数投资者的投资周期较短。投资水平的资本市场，考察非流通股解禁对股票价格路实验主持者在实验局末将提供回购，回购价格为预径与模式的影响。测者价格预测的均值。预测者只观察交易情况，不参与交二、实验设计易。预测者也只知道交易者终端红利的范围，其收益依赖（一）短期投资水平的设置于其预测的精度。

5、在标准的金融理论中，证券价格趋向于等于未来红（二）非流通股解禁的设置利的贴现值之和的内在价值，不论投资者决策水平如何。我们将实验分成了无解禁（用NJJ表示）和解禁（用JJ这一命题是通过从未来红利向现值的后向推导（back-表示）两种实验设置。在无解禁实验中，被试被随机分成了wardinduction）得出的。然而，在短期投资者市场，后向推投资者和预测者。投资者的初始禀赋为10股股票和10000导可能不成立并成为价格泡沫来源的观点可见于诸多的点实验货币。投资者在实验一开始就可以进行股票交易。理性泡沫文献中。解禁

6、实验与无解禁实验在设置上存在着三点差异。为了刻画短期投资者的市场环境，在实验中投资者首先，在解禁实验中投资者分成了第一类投资者和第二被告知若股票在30个交易时段后到期，则获得终端红利类投资者。第一类投资者与无解禁实验中的投资者一样D。终端红利为私人信息，投资者只知道终端红利的范具有相同的初始禀赋，在实验的任何时段都可以进行交围。他们还被告知，实验将在某个事先设定好的时段后到易。第二类投资者具有比第一类投资者更多的初始禀赋，期，而这一时段数极有可能小于30。在实验终止前，被试他们拥有70股股票（在JJ11局中为

7、50股）和10000点没有被告知实验实际的时段数。若实验在30时段前提前实验货币。其次，第二类投资者人数相对较少。我们采用本文是漳州师范学院院内课题（项目编号：SS08010）的研究成果之一。北方经济·2009年第11期59NORTHERNECONOMYNORTHERNECONOMY财政金融这种设置来反映中国股市非流通股股权集中度高的现实

特征。最后，第二类投资者一开始不允许进行交易，等实




验进行到第5

8、或第6个交易时段，他们才被允许进行股





票交易。我们以这种设置来反映非流通股的解禁。所有


11局实验的具体参数设置如下表所示。




实验局的具体参数设计











图9实验局JJ9图10实验局NJJ10