上市公司退市时小股东利益之保护

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1、上市公司退市时小股东利益之保护王东光（复旦大学法学院，上海200433）内容摘要：公司退市将因为对股票的流通能力产生明显的损害而影响股票的财产价值。以德国法为基础，本文认为，为了充分保护少数股东的利益，公司申请退市时须由股东大会做出是否退市的决议，股份公司或大股东有义务向少数股东发出全值收购股票的要约，并且少数股东可以要求在诉讼程序中审查要约价格的适当性。关键词：公司退市；小股东利益保护；公司法；德国证券法作者简介：王东光，复旦大学法学院博士研究生。中图分类号：DF438文献标识码：A随着PT水仙股票自2001年4月23日起被终止上市，PT水仙成为中国证券市场首家退市公司，结束了中国证券市

2、场“有进无出”的历史。学界更是以此为契机，对上市公司退市问题展开了探讨。但几乎所有的讨论都集中于上市公司因违反了所承担的义务或不再符合上市条件而被迫退出证券市场框架内的制度研究，尤其是强制公司退市的标准的确定问题。然而，公司退市不单单是被动的退市，还存在公司主动退市的情形，虽然我国证券市场尚无此例，但在GoingPrivate成为发达国家证券市场上的一股逆潮的背景下，在我国证券市场规制和追责制度走向完善和健全的条件下，在可预见的将来我国证券市场也自然会出现上市公司申请退市的情形。相对于大股东而言，公司退市对小股东（股民）的权益产生严重影响，小股东权益保护应当成为上市公司退市制度设计中的重要

3、考量因素。笔者希望本文对德国上市公司退市制度的探讨对我国上市公司退市制度建设，尤其是小股东利益保护有所裨益。上市公司退市的法律界定及动因一、上市公司退市的界定上市公司退市（RückzugvonBörse）也被称为GoingPrivate或者PublictoPrivate(P2P)，最早出现在英国的资本市场上，Vgl.Richart/Weinheimer,BB1999S.1613ff.在七八十年代的美国，公司退市的规模有些年甚至超过了公司上市的规模。Vgl.Richart,UrsachenundArgumentefürein”GoingPrivate”börsengehandelterUS-

4、Gesellschaften,1989,S.3ff.公司退市分为正常退市和所谓的“冷退市”，冷退市又包括通过现金补偿“挤出”小股东、上市公司合并成非上市公司、上市公司变更为不具备上市能力的企业组织形式（例如有限责任公司、两合公司、无限公司）、上市公司并入非上市股份公司和转移财产的撤销（转移上市公司的全部财产，并进行清算）等具体方式。CorporateUpdateGoingPrivate(RückzugvonBörse),März2004;FlorianEisele/AlexanderGötz/AndreasWalter:Motive,GestaltungsalternativenundAb

5、laufeinesGoingPrivate,Finanzmärkte,FINANZBETRIEB7-8/2003.本文将以上市公司正常退市为例展开讨论。根据《交易所法》，德国的资本市场分为三个板块，即“官方市场板”（amtlicherMarkt）（第30条）、“半官方市场板”（geregelterMarkt）（第49条）和“自由交易市场板”（Freiverkehr）（第57条）。在官方市场上交易的多是德国传统大型股份公司（如奔驰、奥迪、西门子等）和一些国外大型企业的股票以及国家债券和抵押银行的债券等证券，非经交易所许可任何证券不得在这一市场上交易。但在官方市场上市不但费用很高，而且对信息披

6、露的义务要求非常严格，为了使众多的中小企业能够以相对于官方市场较低的费用和较宽松的信息披露义务上市融资，立法者许可设立了半官方市场。德国自由交易市场通常称为第三板市场，是为那些不被许可在官方和半官方市场上交易的证券提供的一个市场，这一市场的特点是：证券的上市交易只需私法机构的认可即可，不像官方或半官方市场需要官方机构的认可，这一市场的证券上市和交易所适用的法律不是特别法，而是德国《民法典》（BGB）和《商法典》（HGB）等一般法，并以各交易所的章程和条例为补偿。参见主力军：德国《交易所法》关于上市公司的上市申请材料不实陈述之民事责任介绍，载《比较法研究》2005年第5期。根据德国联邦最高法

7、院第二民事庭的观点，正常退市是指公司申请退出在所有交易所的官方市场和半官方市场的交易。这种观点包括两个“完全退出”，即横向的完全退出和纵向的完全退出。横向的完全退出是指上市公司必须申请撤销所有证券交易所的上市许可，如果在获得多家交易所上市许可的情况下只退出在部分交易所的交易，不能称之为退市；纵向的完全退出是指退出官方市场和半官方市场交易，如果从官方市场降级到半官方市场亦不能称之为退市。二、上市公司退市的动因通常来讲，上市