证券化-美国结构融资的法律制度

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1、证券化:美国结构融资的法律制度　　篇一：美国资产证券化的制度安排　　美国资产证券化的制度安排黄嵩等　　美国是海洋法系国家，针对资产证券化并无专门立法，其关于资产证券化的规　　范，主要由联邦和州法律、会计和税务处理三大部分构成，并通过三个部分的规范对资产证券化实施监管。美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blueskylaws)的监管，各州的立法不一，联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契

2、约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》；会计处理方面主要依据为美国财务会计准则委员会（FinancialAccountingStandardBoard，FASB）所颁布的第77号公报（StatementofFinancial　　、（FAS125）和140号公报（FAS140）AccountingStandard,FAS77）125号公报　　的规定及相关解释等；税务处理则比较散乱，散见于各种法规。以下我们集中介绍美国有关资产证券化的法律和会计制度的发展

3、和现状，并介绍SPV免税主体地位的发展，以期看清美国资产证券化税收制度变迁。　　．法律制度1　　（1）与资产转移过程相关的法律规范　　采用实质判断模式判断是否是“真实销售”①　　实质判断模式强调对交易的真实经济含义的审核，采用了“实质优于形式”的方　　式来对交易行为是否属于真实销售来进行定性，并注意保护交易相关的其他利益人，美国的立法采取了这种摸式。尽管美国统一商法典承认出售与担保的区分，但是该法并没有规定如何区分这两种交易，而是把区分的任务交给了法院，由于各地法院在审判中形成了不同的

4、案例，在这方面的法律出现了混乱的局面，有时甚至出现了自相矛盾的法律和判例，这使得资产证券化在运作中缺乏明确的引导，资产证券化的结构设计成为了一种具有高度不确定性的“走钢丝行为”，极大的影响了资产证券化交易的安全。总体来看，对真实销售的实质性判断标准主要体现在以下几个方面：　　第一，对发起人追索权的规定。确定转让是出售还是担保融资，最重要的因素　　是受让人保留的对转让人追索权的程度和性质，交易合同中追索权的存在并不必然排除该交易真实销售的性质，但追索权的程度和性质决定了交易的不同类型。通常追索权的范

5、围应限于对出售资产符合一定条件的保证所形成的追索权，这种保证应限于对资产转让当时的所有权、有效性和合格性做出保证，可不对资产将来履行状况提供保证，更不允许对资产未来的信用损失提供保证，所以这类保证类似于通常商品出售者对商品质量的保证。　　第二，有关赎回权和剩余索取权的规定。转让人对所转让的资产拥有的赎回权　　或者剩余索取权将直接导致了这种转让被认定为担保而不是出售，但是清盘赎回权（clean-upoption）可以得到豁免，通常该赎回条款规定，一旦发起人转移的资产总价值贬值了5-10%，发起人有权

6、选择是否购回该资产。这条规定是为了避免管理成本过大——如果资产的规模下降，相应的发起人管理这些资产的成本和收益就不匹配了，这个条款赋予了发起人权利而不是义务，所以这种赎回权得到了豁免，它的存在不会使交易被认为是担保行为。　　对于发起人向SPV提供超额抵押形成的剩余利润，如果发起人对此剩余利润　　拥有索取权，那么这一交易不能被认定为出售。这一认定条件过于严格，这意味着发起人通过持有SPV发行的次级证券的方式进行的内部信用增强做法基本上不被认可，这无疑不利于证券化的发展，所以对这一行为的界定从另一个侧

7、面进行了放宽，即发起人提供的超额抵押比例不能超过一定的比例，该比例根据市场同类业务的公允比例确定。　　第三，定价机制。交易应该采取固定的交易价格，任何基于浮动基准的定价以　　及事后的价格调整都应视为担保。这意味着在真实销售的情况下，SPV以一定的折扣购买资产，这种折扣应该是实现谈妥或者计算好的，不管预期与实际之间的差异有多大，这种价格不能在随后进行调整，只有这样，交易才能被认为是真实销售。　　②“破产隔离”的法律规定　　美国法院在实务处理破产争端上，发展出一套规范决定应否将两个或数个法人　

8、　主体视同为单一债务人，称为实质合并原则（substantiveconsolidation）。　　美国资产证券化过程中，通常会要求律师必须就其审核资产与特殊目标机构的　　结果，出具“非实质合并意见书”（non-consolidationopinionletter），表达在未来遇发起人破产时，特殊目标机构的资产，将不会与发起人进行实质合并。另者，于实务运作上，为避免法院将特殊目标机构在破产程序中视同为单一债务人，通常会在特殊目标机构的设立文件或资产转移