股权激励能够抑制投资非效率吗

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1、股权激励能够抑制投资非效率吗摘要：　　应用RosenbaumandRubin（1983）的匹配方法分析股权激励对投资非效率的影响，以除股权激励因素以外的公司其他特征变量相近为依据进行样本配对，分析股权激励的激励效应，减少了样本选择偏差。结果表明：（1）股权激励对投资非效率、过度投资的影响不显著，对投资不足有显著的抑制作用；（2）在国有属性的调节作用下，股权激励计划对非国有企业投资不足的抑制作用强于国有企业；（3）国有企业的“期权激励”与“股票激励”方式对投资不足的抑制作用没有显著差别，非国有企业的“期权激励”方式抑制作用强于“股

2、票激励”方式；（4）在股权分散的条件，实施股权激励计划对投资不足有显著抑制作用；在股权集中的条件下，实施股权激励计划对投资不足的影响不显著。　　关键词：　　股权激励；过度投资；投资不足；匹配方法　　：1003-6636（2013）03-0029-08　　；：F27　　；：A　　一、引言　　随着所有权与经营权分离，公司产生了委托-代理关系，从而出现道德风险和逆向选择问题。为解决委托代理问题，实施股权激励包括股票期权、股票增值权能够使股东和管理层的利益处于一致，减少代理问题。先前对股权激励效应主要分析股权激励与公司业绩、股权激励与企

3、业价值的关系，其做法主要有两种，第一，对两组样本的绩效直接进行比较，分析股权激励相对于未实施股权激励的绩效差异来判断前者是否相对优于后者。然而，分析两组绩效差异时，绩效本身还受到除股权激励这一因素之外的公司其他特征变量的影响，而这些因素的影响也可能错误地导致了股权激励效应，从而存在一定偏差；第二，设置股权激励哑变量来建立回归模型，分析股权激励效应，这种做法很容易因为哑变量具有内生性而使系数产生估计偏差，比如说会受到公司规模、董事会特征等影响而使股权激励具有内生性，从而产生样本选择偏差。因此，我们希望激励组与非激励组公司除了在是否

4、实施股权激励计划这一条件差异外，在其他的特征变量尽量相近或相等，从而降低样本选择偏差。　　Heckman（1979）提议使用两阶段方法来降低样本选择偏误，然而，LaLonde（1986）对此方法提出批评——研究中所得出的结果往往会因为模型设定的不同而有较大的差异。Rubin（1973）提出配对方法（MatchingMethod）来解决上述的样本选择偏差问题，其基本概念是针对实施股权激励的每个样本公司，在未实施股权激励组样本中选择特征变量相近的样本作为配对样本。在配对完成后，两组样本在某些特征变量将趋于相等，因而，两组样本投资非效

5、率差异将可归因于是否采取股权激励计划的影响，降低了特征变量差异在分析股权激励影响对投资非效率原因时的干扰。然而，若特征变量相当多时，Rubin（1973）的方法会使得多个特征变量相等的条件不可能实现。RosenbaumandRubin（1983）提出倾向得分匹配法（PropensityScoreMatchingMethod），其基本思想是在匹配过程中将多维特征变量降到一个维度变量，首先根据多个特征变量估计倾向得分值，即公司实施股权激励计划的概率函数，然后针对实施股权激励计划每一家样本公司，在未实施股权激励的样本中寻找倾向得分相同

6、的样本作为配对样本。这方法将同时解决样本选择偏差和多维度变量的问题。　　2005年12月31日中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，那么我国上市公司股权激励计划的实施能不能降低股东与管理层的代理冲突，降低公司的代理成本，促进公司的投资效率呢？本文主要使用Rubin（1974，1983）发展的匹配理论来分析股权激励对非效率投资、过度投资、投资不足的影响，通过匹配使得股权激励组与非激励组在除股权激励因素之外的其他因素上尽可能相同，且样本保持一定的随机性，从而减少样本选择偏差，得到一定可靠程度的结论。　　二、文献回顾与

7、假设发展　　（一）股权激励与非效率投资　　代理问题可能导致过度投资。企业由于经营权与所有权的分离，在信息不对称情况下，股东-管理层之间就会出现委托代理冲突，管理层会追求自己利益的最大化。Jensen（1986）指出管理层为了追求私人利益，盲目扩大企业规模，享受在职消费，将自由现金流投到净现值为负的项目，从而导致企业过度投资，这便是管理层“帝国建设”一说。Richadson（2006）曾建立一个投资效率模型，检摘要：　　应用RosenbaumandRubin（1983）的匹配方法分析股权激励对投资非效率的影响，以除股权激励因素以外

8、的公司其他特征变量相近为依据进行样本配对，分析股权激励的激励效应，减少了样本选择偏差。结果表明：（1）股权激励对投资非效率、过度投资的影响不显著，对投资不足有显著的抑制作用；（2）在国有属性的调节作用下，股权激励计划对非国有企业投资不足的抑制作用强于国有企业；（