投资者保护-定向增发和财富转移

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1、投资者保护定向增发和财富转移：本文研究良好的投资保护环境能否抑制上市公司的财富转移行为，以2006—2010年进行定向增发的上市公司为研究样本，我们发现地区投资保护程度越高，大股东借助定向增发折价进行财富转移的程度越低。这一研究不仅为我国定向增发中所存在的财富转移提供了佐证，而且对理解宏观投资保护水平对企业微观行为的影响，构建完善的定向增发监管体系，具有重要的理论和现实意义。　　关键词：投资者保护；定向增发；财富转移　　：A　　：1002—2848—2012(02)—0071—09　　一、引言　　公开

2、发行和非公开发行是资本市场证券融资的两翼，而定向增发作为非公开发行的主要方式，是股权分置改革后上市公司后续融资的重要手段，也是公司财务中一个重要研究课题。定向增发中一个瞩目现象就是定向增发发行折价相较于配股、增发等公开发行股票的折价程度更高。基于此，较早的研究以成熟资本市场国家作为研究背景，分别从流动性受限、监督效应、信息不对称、管理层防御等角度对其进行理论阐释和经验研究。而在新兴资本市场的研究过程中，已有研究并未得到一致结论。Baek等，张鸣和郭思永发现定向增发折价程度过高是公司内部人的一种财富转移行

3、为，而徐斌和俞静，卢闯和李志华则指出我国定向增发折价中并不存在大股东的财富转移行为，市场投资者情绪是影响定向增发折价的重要因素，投资者情绪越乐观(悲观)，定向增发折价越大(小)。研究结论的不一致以及解释因由的多样性，说明迄今为止学术界尚未建立一个完整的理论框架对此进行分析，这也反映出目前这方面的研究尚值得我们进一步深入思考。　　Fan等指出新兴资本市场与成熟资本市场的企业相比，在企业组织和行为方面存在重大差别，应从制度环境、市场、企业组织层面进行新兴市场下企业行为的研究，像成熟市场那样直接比较企业行为与

4、业绩之间关系，往往会误入歧途。我们袭其架构，摒弃国外借助定向增发之后的长期业绩来辅证增发折价驱动因素的研究路径，通过制度层面的投资保护约束机制来直接探求其对微观企业增发定价行为的影响。同时，我们的研究也有助于厘清新兴市场下定向增发折价因由的争议。若定向增发折价是上市公司控股股东的财富转移手段，那么，逻辑上顺而推之，投资保护约束机制就会抑制公司内部人的财富转移行为，降低定向增发折价；反之，若反映的是投资者情绪，那么折价高低就不会受到宏观投资保护环境的显著影响。　　本文的研究贡献主要体现于以下方面。首先。勾

5、勒出宏观投资保护环境对微观经济个体行为影响的脉络。已有研究往往以跨国角度或关注于投资者保护水平(法律起源)对司法制衡的法律环境、股票市场和债券市场规模等宏观层面的影响，或关注于投资保护环境对企业价值、资本结构、权益融资成本、债务期限结构、会计信息质量等经济结果的影响，在因果之间还欠缺微观层面上投资保护水平对公司经济行为直接作用的证据。并且，跨国截面研究方法难以控制国家层面其他制度性因素的扰动。而本文在给出投资保护环境对企业行为影响直接证据的同时，还避免了跨国比较时忽略文化、习俗等非正式制度因素对研究结果

6、的影响，能够更好的控制数据质量，剖析关键制度因素对企业行为的作用机理。其次，已有对定向增发研究，或局限于定向增发之时点的折价动因阐释，或局限于定向增发之后的长期业绩后果评价，两者之间固有的因果联系往往被割裂。而在辅以定向增发之后长期业绩的经济后果分析中，3—5年的时间跨度容易受到其他噪音事件的干扰，并且还受所选业绩对照组的较大影响。而我们通过定向增发发行时点，直接观察投资保护水平对财富转移的抑制作用，因果联系更为紧密，逻辑脉络也更为清晰，且较好避免了内生性问题。　　本文的其他部分安排如下：第二部分是理论

7、分析与研究假说的提出；第三部分为研究设计；实证检验的结果及相关分析在第四部分给出；最后对全文进行总结，即为第五部分。　　二、理论分析与研究假说　　定向增发由于具有募集对象的特定性和发售方式的限制性，往往被认为是一种“私事”，能够较少引起股票市场的投资者和政府监管当局的注意，因此，在中国，就政府监管层面而言，其所制定的非公开发行股票制度对上市公司定向增发的信息披露要求较低，且实行简易审核程序，虽然这在一定程度上提高了发行效率，节省了监管资源，但相较于其他：本文研究良好的投资保护环境能否抑制上市公司的财富转

8、移行为，以2006—2010年进行定向增发的上市公司为研究样本，我们发现地区投资保护程度越高，大股东借助定向增发折价进行财富转移的程度越低。这一研究不仅为我国定向增发中所存在的财富转移提供了佐证，而且对理解宏观投资保护水平对企业微观行为的影响，构建完善的定向增发监管体系，具有重要的理论和现实意义。　　关键词：投资者保护；定向增发；财富转移　　：A　　：1002—2848—2012(02)—0071—09　　一、引言　　公开发行和非公开发行是