企业并购的融资策略分析——以吉利并购沃尔沃为例

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企业并购的融资策略分析——以吉利并购沃尔沃为例摘要：本文的立文角度着眼于并购屮的融资策略，通常指的是企业在按照自身的现宥状况去来规划并购所需的资金规模与融资期限，选择收购形式和资金渠道，以更好地实现低成本收购。在融资中企业必定先考虑资金的来源问题，然后才去考虑因此产生的成本。本文从并购吉利收购沃尔沃融资策略的研宂，并结合案例分析，提出了一些实质性的建议。文中研究了一些具体的项0,比如债务融资中的债券、基金、卖方信贷，以及在融资中较为常见的杠杆收购。通过进一步分析可能对企业的融资决策造成影响的因素，并在此基础上发掘出融资的新思路，同吋也为企业其他融资活动提供了参考。由于外在的金融环境的影响，融资渠道是很有限的。因此，企业在设计的融资组合和方式时结合目标公司的实际情况，这是非常有必耍和创意的，也是本文研究的重要意义。同时，本文的结论是通过案例的总结，启示企业应该综合考虑影响并购融资的因素，选择合适的融资组合和时机。关键词：并购；融资；融资策略；融资渠道 AnalysisofM&Afinancingstrategy-takeGeelyacquisitionofVolvoasexampleAbstractThismadetheperspectivefocusingonmergersandacquisitionsinthefinancingstrategy，usuallyreferstotheenterpriseinaccordancewiththeexistingoftheirownsituationtoplancapitalscaleandfinancingmergersandacquisitionsrequired，selectacquisitionformsandchannelsoffunds,inordertobetterachievethelow-costacquisition.Inthefinancingofenterprisesmustconsiderthesourceoffunds,andthentoconsiderthecostof.FromthestudyofthefinancingstrategyofM&AGeelyacquisitionofVolvo,andcombinedwithcaseanalysis，putforwardsomeconstructivesuggestions.Thispaperstudiessomespecificprojects，suchasdebtfinancingbonds,funds,credit，andmorecommoninfinancingleveragedbuyout.Byfurtheranalyzingthepossibleimpactonthecorporatefinancingdecisionfactors，andonthisbasistoexploreanewwayoffinancing，butalsoprovidesareferenceforotherfinancingactivitiesofenterprise.Becauseoftheinfluenceoftheexternalfinancialenvironment，financingchannelsisverylimited.Therefore，theactualsituationofenterpriseswiththeTargetCorpinthedesignofthefinancingmixandmode,itisverynecessaryandcreative，butalsothesignificanceofthisstudy.Atthesametime，theconclusionofthispaperisthesummarythroughthecase,enlightenmentfactorsoffinancingofM&Aenterprisesshouldconsidertheinfluenceofthechoiceoffinancing，andthetimeisright.KeyWords：M&A;Financingfinancingstrategyfinancingchannels 1绪论1.1研究的目的及意义在新的时代里，时间作为一种优势早已存在于激烈的行业竞争中。因而，业界能够通过购买的方式获取地理优势互补的产品，来增加收入和利润，并购便成了不二之选。并购的目的在于耍实现规模经济，必须有足够的资金支持。因此，融资在并购屮成为Y—个很重要的步骤，融资通畅和资金到位直接关系并决定了并购事项。那么，对于融资模式的选择和企业融资策略实施的研究，以及企业如何开展并购融资，而本文的研宄目的也寓于其中。随着经济改革的步伐，屮国企业并购活动己经成为一个热点，带来了深刻的影响。但缺乏资金，融资问题己经成为一个“瓶颈”，引起了社会的广泛关注。于是，在当前许多可替代的融资途径之下，基于各类融资方式的解析和探讨企业融资策略，寻求相应的解决方案拥有着不可替代的地位（1］。1.2国内外研究现状1.2.1国外的研究现状西方发达资本主义国家经过几个世纪的发展，资本市场已成为芥种融资渠道的完美场所，不断地出现新型金融工具。在整个发展的过程中，西方学者进行了全面的探宄，促进了这方面理论的不断进步。早期的融资结构理论是以净利润和浄销售收入的角度提出的一些看法。上个世纪50年代，由美国著名经济学家酮理论，后来基于对所得税的考虑提出了修正案，得出公司的资产负债情况与其价值有着不可分割的联系W。到了70年代，出现了关于破产成木的权衡理论，认为融资结构应在财务危机成本和债务成本得到最大化之间，选择最佳的组合比例［2］。在此之后，美国经济研究者将信息不对称理论加入融资结构中考虑，梅耶斯展开了进一步的研究，论证了融资优序理论的存在［3］。90年代，两位经济学家提出的控制权转移模型，指出了最优融资结构应在不损害社会最大化收益的范围内，并不是成为个别投资者的无限收益。至此以后，国外学者主要研究领域倾向于风险投资。1.2.2国内的研究现状严格的来说，我国的企业并购起始于国企改革，在如火如荼的十余年并购史 里，一些人才逐渐加入了对我国并购融资的研宄。因而，国内的并购融资研究是近年来发展起来的，主耍在结合中国国情下，通过对国外的并购融资研究进行具体的分析探讨。但是，国内鲜冇文章致力于并购融资研究，借鉴国际成功实践事例，丰富我国的并购融资工具，开辟新的融资渠道己经变得尤为重要。总之，对于这方面的研宄也将慢慢从分散的、简单的、粗糙的转向系统的、深入的、微观的方法。随着我国企业并购的进一步发展，对于理论的研究势必会得到长足的发展，也一定会在我国企业的海外业务发展中起指示作用［4］。1.3研究的方法和思路木文有着明确的研宄思路，着重对并购融资这一环节展幵有力的叙述，分析融资策略在并购中的不可替代性。先对企业并购融资理论进行适当的介绍，紧接着运用理论结合实际的方法来论述并购融资策略，通过对吉利并购沃尔沃的案例中的融资策略研究，将此案例的融资情况详细分析，总结其融资策略的特点，并提出一些具体看法和的建议。本文选用了将理论运用于现实案例的方式进行研宄。经过基本理论的阐述之后，再结合典型的案例活动，这在一定程度上也反映了融资在我国的现状，同吋探究了我国企业在并购中如何选择融资方式，为此提出了可行的融资策略。木文的研宄成果具有一定的应用价值，实践是检验真理的唯一标准，而成功的实例对本文研究的内容起丫检验真理的作用。在屮国经济的不断发展下，民营企业也在逐渐壮大，也真心期望木文的研究成果，能够为民营企业在不久的将来“走出去”提供了卓有成效的意见［51。 2并购融资策略的相关理论概述2.1并购的基本理论2.1.1并购的概念及形式企业并购是指基于当代企业轨制之下，企业通过一些方式获得其他企业部分或所有的财产，以实现对其控制权的一种投资行为［6L并购实际上是兼并和收购的合称（简称“M&A”），主要功能是通过实现对男一家公司的控制而达到企业自身发展壮大的目的［6］。其实，并购是一种融合或吸收的形式，存在着控股合并、吸收合并、新设合并三种形式［6］。控股合并是指企业取得其他企业的控制权后，其仍保持独立的法人资格，冇权管理被并购后确认的投资；吸收合并是企业在获得其他企业资产产后，注销其法人资格进行合并，原来其旗下的资产债务同时成为现企业的资产负债；而新设合并是指在并购结束后的双方企业都不存在了，而是合资成立新公司进行注册［61。2.1.2并购的类型企业并购根据双方的行业性质来划分，主要有纵向并购、横向并购、混合并购三种方式［6］。纵向并购是指存在于从事生产同类物品不同阶段的企业并购，横向并购是指在处于相同行业的企业并购，混合并购是与并购企业主营毫无关联的并购［6］。按照并购流程来看，企业并购有善意和非善意。善意并购是指并购企业双方用友好的方式协商并购事宜，而非善意收购通常是在友好协商拒绝下，并购企业采取手段强制并购，被并购企业会采取相应措施反收购［6］。按照并购企业的支付方式和购买对象，详见表1.购买对象按支付方式划分的并购类型资产股权支付方式现金现金购买资产现金购买股权股票股票换取资产股票换取股权承担负债承担负债换取资产承担负债换取股权 2.2并购融资的基本理论2.2.1并购融资的含义并购融资是指并购方为圆满达成并购，通过对并购的和关方资本结构的剖析进而运用各种渠道和手段筹集资金的行为，这对于并购的成功往往起到了决定性作用［7］。企业的并购融资不同于企业日常的经营融资，并购融资的数额一般较大,筹资时间仓促。因此，并购是以企业为主体的融资行为，与针对特定项目或产品开发的融资行为有显着差异。3.2.2并购融资的渠道及方式按照资金来源的差别，人们通常将并购融资分成了内部融资和外部融资［15］。内部融资是指企业的留存收益，可以降低企业的税收负担而且很少成为被监管的对象［7］。但内部资金毕竟是有限的，再融资的话就不得不考虑企业的现金流周转和投资项目的后续行动。所以，当企业的经营性现金流用作并购企业的融资资木时，其本身局限性就是很大的。而外部融资恰巧弥补了这个局限性，是指企业向外部经济主体筹措资金，如发行债券、换股收购等。所以外部融资的作用更加突出了，对企业拓展经营规模和提高资本收益具有直接作用。一般将并购融资分为三种模式：债务性融资、权益性融资和混合性融资。债务性融资是指通过举债的方式来实现其融资；权益性融资则是利用IPO、增发新股或进行换股等方式，进而实现融资；而混合性融资是并购公司对不同融资方式以及混合性融资工只的综合利用进行融资，实现对目标公司的并购［' 3吉利并购沃尔沃的概况3.1并购项目的背景2008年这是一个世人瞩R特殊的年份，由美国房贷泡沫触发的金融危机使各国的经济陷入了低迷，对实体市场和金融市场造成的亏损不计其数［8］。在蔓延的金融危机下，沃尔沃汽车、福特汽车盈利状况很是不佳。我国的汽车制造业自然也受到这场世界性金融危机的影响，但与国际市场相比还是很乐观的，一些政府政策的引导与刺激，让这个新兴市场一举成为了世界上增长最快的汽车市场。自2009伊始，国内汽车销售量已超过之前视为第一的美国市场，吉利汽车作为国内的知名品牌之一，其优越的性能博得了骄人的业绩。330000辆汽车销售量是吉利汽车于当年实现的佳绩，与前一年冋比增长48%;而在销售收入方面有165亿人民币进账，比上年度增长了28%［8］。同样，我国的海外投资活动也是同期前所未有的，来自一些权威数据显示我国的海外并购高达433.9亿的惊人数据，名列探花［8］。正是基于这样的大背景卜*,我国的民营企业吉利也摩拳擦掌，发起了并购沃尔沃的活动［81。此举在当时被同行戏剧地称为“蛇吞象”，现在看来却是我国民营汽车企业迈向国际化重要意义的一步。3.2并购双方及并购标的基本情况3.2.1交易方——浙江吉利控股集团浙江吉利控股集团（以下简称“吉利”）是一家有二十多年发展史的大型私营集团，是一家中国民族汽车领军企业［9］。经过20多年的发展，已在汽车工业取得了一定的成就，并延伸了摩托车，发动机，变速器，汽车电子和汽车零部件等产业。该集团将总部设在了杭州，建立了较为完整品牌体系，其旗下现有英伦、帝豪和全球鹰三大品牌，推出了如吉利自由舰的八个系列品牌，拥冇的整车品种近40个，并与另外八家民族汽车厂商打造了中国汽车制造的主流格局。3.2.2交易方——福特汽车公司福特汽车公司（以下简称“福特”）是一家世界知名的汽车公司，于二十世纪初由亨利•福特先生在美国底特律市创立［WI。超级跨国公司能够很形象地解释了福特，因为它不仅是全球卡车制造的领头羊，还是全球第二大汽车制造商。它拥有的福特和林肯两个汽车品牌可谓是家喻户晓。此外，本着扩大规模分散风险的原则，福特奉行了经营多元化的方式，进一步拓展了自己的产业链，出现了福 特信贷、赫兹等与汽车销售租赁服务相关的品牌公司。这些对于人们耳熟能详的品牌，经由福特多年的合理经营，其存在价值是十分可观的。3.2.3并购标的沃尔沃集团Volvo这个品牌生活中很容易见到，其中文名便是沃尔沃，一个来自北欧国家瑞典的著名汽车品牌，被公认为是最安全的汽车。沃尔沃汽车股份有限公司一家来自瑞典的龙头汽车企业，是斯堪的纳维亚半岛上最大的制造业集团之一，冋时也是荣登在业内前20强的企业［11］。据美国公路损失资料研究所公布的资料来看，在过去的最安全汽车评比屮沃尔沃荣登榜首［111。其业务范围由单一的汽车领域向生产生活物资和能源产品的开发等多领域进军，使艽成为了北欧规模最大的公司之一。在上个世纪末，满心欢喜的福特更是用65亿美元的天价收购了沃尔沃，以为稳赚不亏的买卖，却不想高昂的代价并没有换来高额利润，在曾有过2005年的盈利之后，他们便一直处在亏损屮。详细可见图1。USD,aooi300million-ooo一-aoo—-ooo一1.200一1••Profitt>»forotax200520oeaoo72008图1税前利润在全球金融危机的影响下，福特汽车公司蒙受Y巨大损失，为避免陷入资金进一步流失的困局，加紧了资金的冋笼速度，卖掉不挣钱的品牌是一个最有效的方法。在把捷豹、路虎和阿斯顿马丁三个品牌卖掉之后，沃尔沃的不良表现使其又成为了福特剥离的目标。3.3并购的过程3.3.1并购目标的确定在2007年底特律市举办国际车展时，吉利已向福特表达了收购沃尔沃的意阁，吋任吉利董事长的李书福和福特首席财务官勒克莱尔深入讨论了沃尔沃的问 题［12］。自底特律车展第五个月后，自求上进的吉利便提出了全面的战略转型。同年9月，李书福向远在美国的福特总部寄出了一份重要信件，内容大致是收购沃尔沃的意见和条件，但并没有得到福特方面的重视［5］。第二年的金融危机沉重打击丫美国汽车业，送给了李书福难能可贵的机会，沃尔沃出现了巨额的两连亏。2009年12月，绝望的福特黯然公布了将沃尔沃山让的消息。正是此前吉利默默的准备，在福特宣告出售沃尔沃时，便将希望寄托在远东的吉利身上。3.3.2并购队的组建及项目调查为了能够很好的收购沃尔沃，吉利可谓作了充分的准备，聘请的都是知名投行和会计师事务所以及精英律师团队，分设中W、伦敦、瑞典、美国四个分部。在李书福的带领下，组织了200人以上的并购项目运营团队，其中不乏行业巨擘的骨干：原华泰汽车总裁童志远，BP的财务及内部监控张的英国前高级顾问鹏以及国际并购专家袁小林等为这项讼期并购服务［13］。在并购刚刚开始的时候，为了更好的内部审查吉利聘请了罗兰•贝格，而考虑到收购后的整合事宜便聘请德勤会计师事务所［4］。而作为此次项目的财务顾问洛希尔银行，其工作是与卖家的整体协调，并对沃尔沃的市场价值进行评估。Ereshfields律师事务所和Brunswick集团分别担任法律和公关上的责任人，做好项A的整体顾问工作以及协同因国家不同的法律分歧［4］。3.3.3并购合同谈判合同谈判之前的准备是做好合同谈判工作的前提和基础，吉利集团之前充分的准备能够使得谈判人员胜券在握。依据双方达成的协议，吉利的收购是棊于沃尔沃全部股权的购买，包括收购沃尔沃所冇系列产品和新平台以及其在全球的销售网络，与此同时更是收拢了一批有识之士和吉利梦寐以求的供应商体系。因为股权的全权拥有，不但获得了沃尔沃的所有专利产权，也将得到部分福特专利产权，其中涵盖了沃尔沃核心技术的专利。届时，吉利还将有大批的知识产权如“双零”技术和新兴技术，而吉利要做的是不可以向外界透露任何的福特新车开发状况［141。另外，通过达成的有约束力的协议，在专利产权方面，沃尔沃将继续使用之前与福特共同研发的技术，不过相关技术只能用在沃尔沃品牌的，不可以对吉利品牌的使用。3.3.4并购融资2010年3月28日对于吉利和沃尔沃都是一个具有重要意义的日子，这一天吉利与福特在并购事宜上达成了共识，签署了关于股权方面的最终协议。吉利将 用27亿美元换取沃尔沃全部股权（ti括知识产权），并以收购现金12亿美元直接支付，另外15亿美元会用于公司的运作［151。本节内容将在后面章节详述。3.3.5目标企业的交接在签署股权转让合同之后，并购双方所要做的事就是依据合同上的条款，进行流程上的价款支付和企业的交接。沃尔沃这个曾经的潜在对手和吉利成为了一家人，为Y能很好地整合双方存在的差异，专门的合作委员会不久便成立了，相信这必将成为吉利向前发展的动力。 4吉利并购融资策略的分析4.1吉利并购融资策略的选择在金融危机的大环境下，吉利的融资面临着重重考验。为了降低并购沃尔沃产生的风险，吉利于2009年末成立了一家风险投资公司一一吉利万源。在第二年3月，吉利将筹措资金经由旗下的吉利凯盛将不足一亿的投资增加了40.8亿元，占据注册资本总额比重约58%;另一个股东则由一家国有资产经营公司一一大庆国资向其注入30亿元资本金，在注册资本总额中超过了42%［161。另一部分的功劳则归功于吉利兆圆结合了吉利万源和上海嘉尔沃公司的资金，分别是71亿和10亿，吉利万源占股份结构的近90%的高额［161。然而，受到金融环境变动的影响，最终的交割价格由18亿美元降至15亿美元。下面的内容，将细致的梳理资金的具体来由。4.1.1权益融资在融资活动屮，企业一般会优先从内部融资考虑，吉利自然也不例外。在并购之前吉利的融资活动己经开始行动了，吉利汽车利用自己在香港上市的优势，使用增发换股的手段把母公司辖下的汽车资产尽数注入上市。而上述行动正在进行时，母公司吉利控股又放权将手屮价值1.285亿元的生产线和机器下送，以增加吉利汽车自身的资金实力［17］。另外，不得不提投行在这其中的“炒价”作用，在财务顾问洛希尔银行的帮助下，高盛集团旗下的GSCP的PE基金认购吉利汽车发行的可换股债券和认股权证，价值约3.3亿美元。［17］由于高盛集团的介入和并购前被资本市场看好，吉利汽车股价行情从低谷一路飙升，吸收了大量的资金，这一切活动为其后续向其旗下的投资公司注入资本提供了有力的资金支持。4.1.2地方融资通过与地方政府合作，获得地方政府的资金支持，是吉利融资的一个亮点。在吉利万源成立之初，由于审批过程中岀现了问题，原定的股东北京经济开发区政府无法继续投资，而此前谈判的众多地方政府并没有冷落吉利，而是主动求合作，经过吉利的慎重考虑选择了东北的大庆市。吉利万源成立后的股东变为了大庆国资和吉利凯盛，为此大庆国资筹集了30亿元的资金，进而获得了42.25%的股权。在寻求K一个投资者时，上海市嘉定区政府伸出援手。2010年初，嘉尔沃 公司（简称“嘉尔沃”）很快登记建立了，这之中嘉定开发区政府和嘉定国资分别持股6/10和4/10。仅仅过了十一天，吉利兆圆在上海注册成了，嘉尔沃向其注资10亿元，占了12.35%的股份，而这些融资为最终的并购贡献了约11亿美元。由此可看出，地方政府的融资正可谓为吉利并购沃尔沃立下了汗马功劳。具体的融资结构如图2所示。t海吉利兆圆国际投资有限公司＜（81亿元）＜北京吉利万源国际投资有限公司S（71亿元〉北京吉利凯盛国际投资有限公司（41亿元）人庆市国有资产经营有限公司（30亿元）＜t海嘉尔沃投资有限公司（10亿元）上海慕定工业开发区（集团）有限公司（6亿元）上海市嘉定区国有资产经营有限公司（4亿元〉图2融资结构示意图4.1.3卖方融资在并购融资中，往往会出现融资不足的问题，但如果能博取卖方的资金支持，也可视为一个不错的融资途径。在吉利并购沃尔沃的融资屮，作为卖方的福特也为出了一份力。受到外在环境变化的影响，并购交易价格由宣告日的18亿美元下降为13亿美元现金和2亿美元票据，而就是这样的情况下福特还为其提供了2亿美元的卖方融资1171。4.1.4信贷融资任何大型融资或并购案中永远都不乏银行的身影，在吉利并购沃尔沃的融资中自然而然也不会缺席。正是如此，在吉利收购沃尔沃的最终并购交易额中，2亿美金一一这是一份屮国建设银行伦敦子公司的力量。屮国建行伦敦分行扮演了重要的角色，在吉利并购沃尔沃的融资上留下了浓墨重彩的一笔。 4.2吉利并购融资策略的动机分析4.2.1吉利并购融资的成本考虑并购融资的成本主耍是股利分配和债务利息支付。受到追加投资项目和扩大投资规模等原因，在股利分配上可依据一定的股利政策的变动来调整。然而，债务利息支付却是不可避免的，它的支付是否及时对企业的信誉极大的影响，进一步影响企业的后续融资。因此，并购中首耍考虑的因素便是融资成本了。在吉利并购沃尔沃的融资屮，其资金的融资成本主要是债务资本的付息问题。债务资木基木来源于银行借款，这也是财务费用的去向。由于并购融资带来的债务资金成本，可以从吉利增长的借款中看出。2009吉利的借款较上期环比增长Y68%,仔细观察会发现其屮有超过8亿元的一年内到期银行借款，增幅高达了近55%，而两年期的银行借款增幅更是越过了82%,增加了近4亿元［7］。相比之下，三年期到期的借款最少，但也不低于83万元。受到巨额借款的增加带来的利息支付，变相地增加了企业融资的成本［7］。当吋中国豪华汽牢市场的潜力冇很大的开拓空间，相比于四人高端汽车销售量，这一年的沃尔沃只有33.86万辆的总销售量和市场份额的6.6%。从沃尔沃的中国市场营销状况来看，其市场份额正在不断扩大，只需要将业务量拓展到5万辆便能转变沃尔沃经营不善的现状，并i实现小幅盈利的乐观局势。中国汽车市场给予吉利的信心和激励，让吉利相信现在所承担的债务和利息能够得到保障，其中的融资成本更是在接受的范围了。4.2.2吉利并购融资的风险考虑生活中的任何投资都是有风险的，而并购存在就是高风险的代名词。对于并购融资面言，风险一直是存在的，只耍能够规避风险或是及时地挽回风险损失，也就意味着带来了收益。利用风险为H己带来高收益，这是每个投资者都愿意看到的情况。因而，在并购融资吋务必将各类可能的风险因素纳入考虑的范围。当吉利在倾尽全力去并购时，就存在了一定风险了，并购交易额高达其2009年浄利润的10倍。并购回来的沃尔沃本来就是债台高垒，而签约的18亿美元资金只是开头，未来投资与成本重组的工作都是一笔不确定的资金。摆在吉利面前的是能不能在未来的一段时间内，去实现这些投资的回报，因为这会给吉利带来运营障碍。 规模庞大的杠杆收购对吉利已是有点不堪重负丫，而沃尔沃在2009年出现了高达147亿瑞典克朗的巨额亏损，其复活的补充资金至少需要15亿美元，这无异于进一步加重了吉利的负担。此外，原高管层的员工薪资和退休人员养老金成为了一项巨大的隐形开支，再加上中外财务系统的不匹配和存在的汇率风险，还可能使吉利面临一定的财务风险［181。这些风险是否能够完全克服，还需要看吉利的后续经营和整合。4.2.3吉利并购融资对其资本结构的影响考虑当企业发生大的投资项目时，必定会去选择融资。对于并购更是不言而喻，无论企业采取的是内部融资还是外部融资，都一定会对其资本结构产生很大变动。吉利对沃尔沃的并购，是一项以小博大的投资，所以对吉利资本结构的影响是可想而知的了。根据相关数据的研究，发现吉利并收购完成后第一年的资产与负债之间出现了变化，这是与吉利选择的融资渠道和支付方式有关。通过对其收购前后财务状况的综合分析，我们会看到资本结构己经发生了重大变化，一定程度上提供了收购后的财务整合的警示。具体数据见图3和图4。年份20062007200820092010卿⑽！12700613172042890371406922520099388税后利iM20875230252787905311827401900323资产总额19599622920351101509691880218924303599负侦总额87487033S2811073288426978816281720视公和札Hr<7款20972793421100852451085544393075沒?”<沾动现金••:-31858-1774762476810775581982501图3吉利汽车主要财务指标示意表（2006年至2010年）单位：千港元2004200520062007200820092010图4吉利汽车负债比率（2006年至2010年）从两张图片中清楚地反映出，虽然吉利的债务从2007至2009年一直在变动， 资产负债率在这三年里分别为44%,19.7°%、52%,但是这个指标并不算高，在债务融资方面有很大的空间，才有充分利用财务杠杆的可能。然而，融资后的资产负债状况发生质的变化，吉利的财务杠杆大幅提高，己经超过了国际公认的警戒线。因此，给了吉利相当大的压力，迫切需要通过并购后的协同效应来增加公司的收入，改善公司的资木结构。4.3吉利并购融资策略的评价4.3.1吉利并购融资策略的优势在资金数额巨大的并购中，融资总是会成为一项难题。为了能够解决这个难题，筹资者想到了借助外部强大的资金力量，实现杠杆的优势来撬动并购项目，进而完成并购。吉利并购沃尔沃运用的正是这个道理，冇人曾用这样的比喻来解释来自“杠杆收购”的魅力，“收购拥有价值数百亿资产的公司，花的钱可能不会超过购买一个游戏机室。因为你不需要拿出这笔钱，甚至不知道如何得到它，只要你知道钱在谁手里就行了。”1181巨大潜力的中国汽车市场吸引着众多投资者的目光，国内外的财团都希望能在这里分一杯羹，融资资金是可以得到解决的。在资金问题解决后，面临的是资金的分配问题，如何使自己在并购融资后不处于被动地位。一方面，寻找可以参与此次并购合作的投资者；另一方面，也不得不考虑股权分配的问题。这对于吉利而言，是一个很大的挑战。即使面对这样的问题，也没有难倒雄心勃勃的吉利。考虑到不仅要照顾吉利本身，而且使其在未来的股权结构中不处于被动，苏财务顾问洛希尔银行为此设计了一个精妙的融资方案。不管是从首先的吉利万源，或者之后成立的吉利兆圆，吉利总是稳稳地坐在控股的位置上，而且建的融资平台也成了吉利和沃尔沃之间的风险隔离壁。在最终的15亿美元并购资金中，绝大多数来自这个融资平台，剩下的资金分别是中W建设银行伦敦分公司的融资和福特提供的资金。正是这样巧妙的设计，一方而让吉利顺利完成解决的最大融资难的问题，男一方而确保了吉利所冇权结构在未来的冇利地位。并购融资策略的高明，使得融资资金能够顺利到位，对于并购而言便是稳操胜券。4.3.2吉利并购融资策略的不足 吉利并购沃尔沃从并购宣告到并购交割仅有半年时间，在仓促的时间里筹措如此庞大的资金，融资策略上一定存在其不足之处。为了能够迅速完成并购，在并购对价方式上选择现金方式，巨大的资金造成了吉利现金流状况恶化。在落成并购交割以后，经营现金的紧张成为了吉利最为棘手的问题之一。吉利选择抛售前不久英国锰铜公司的2000万股普通股，这被看作是为了沃尔沃后续的整合保留资金。［8］融资是吉利能够取得成功的关键所在，但是从融资构成来看就是用弱小的资金来撼动巨大的并购项目，因而过高的杠杆率饱受人们的争议。由于人部分并购资金来源于外部，这使吉利背负巨大的资金压力，能否处理好这批资金对于吉利是一个严峻的考验，这笔庞大资金支出对吉利也是极大的拖累。此外，吉利并购沃尔沃并不仅仅只是并购，还有后续的整合问题和国际环境的影响因素。在这其中，运营后沃尔沃的高薪员工工资和退休人员养老金成为了一项不容忽视的巨大隐性开支，还有因地域国家的不同而引起的汇率风险和存在的财务系统差异等问题，也可能使吉利而临相关的财务风险［19］。 5吉利并购融资策略的启示吉利的融资策略是以收购沃尔沃的成功告终，然而近年来民营企业在“走出去”时很难获得来自国内外金融财团的支持，原因是民营企业自身实力的弱小，但是投资银行却青睐于吉利的投资。有来自两个人型投资银行的护航保驾，资金问题自然是迎刃而解的，而这样的成功经验对于民营企业的海外并购是很大的启示，也值得我们深思和考虑［191。5.1搭建良好的融资平台为了很好的并购沃尔沃，财务顾问洛希尔银行为吉利设计了两个融资平台，在吉利和沃尔沃之间构建了一个风险隔离墙。［11在2009年12月，卓有远见的吉利让旗下的吉利凯盛联袂大庆国资率先搭建了这个并购项S的第一个融资平台一一吉利万源。好消息总是接踵而来，两个月后从上海方面得到援手，由嘉定开发区和嘉定国资按照一定的持股比例成立了上海嘉尔沃公司，这便是第二个融资平台了。为丫能够更好的衔接两个融资平台，紧随其后成立了吉利兆圆，入股资金便来自于前两个平台。在最终成交额这份大蛋糕上，有近74%的资金来自国内的两个融资平台，巧妙的设计有力的解决了吉利的资金需求。一方面，吉利以不占优势的资金获得了略过半数的最终控股权，成为收购后当之无愧的第一大股东；另一方面，吉利因搭建了良好的融资平台更好地避免了并购融资带来的风险，这为我国民营企业海外并购提供了宝贵的建议。5.2组合多元化的融资方式并购往往需要巨额资金，尤其是W际资本市场上的投资与并购，对于资金的需求就更加迫切丫。为此，吉利采用了多种方式和渠道筹集所需资金。首先，是将旗下的汽车资产悉数上市，通过股市吸收资金；其次，引入战略投资者高盛集团，认购其可转债和认股权证来自炒“身价”，使得其股票涨价350%,为并购准备资金；再次，通过与地方政府合作，获得国有资金的入股，解决相当一部资金问题；最后，在吉利自身的努力和诚意下，获得了来自中国银行伦敦分行和福特提供的贷款与融资，才顺利将沃尔沃拿下。而这次吉利海外并购所采取的多元化手段，才是值得我们深宄的新思路。在此次并购活动中，我们会发现吉利积极获取国内外银团资金支持的同时，还联合地方政府吸收了人量国冇资金的入股，采 用了以安置未来项目的基地权换得政府支持，这是一种民营联手国营和国际财团的多赢模式，也为我国企业融资创造出了新的方式。［1］5.3选择合适的融资时机在并购沃尔沃项目上，吉利可谓不失时机并加以利用，这也可以说是吉利的运气。时值金融危机和福特盈利亏损之际，在并购沃尔沃的资金上，当年福特斥巨资近65亿美元购买的沃尔沃，最终吉利却只用了15亿美元，是一桩任何生意人难以拒绝的划算买卖［2Q1。另外，中国市场在世界汽车市场不景气时，迸发出了勃勃生机，成为了全球汽车厂商复兴的动力源泉，这样的一个市场更是吸引了相当一批投资者。还有一点不得不提，受到欧元汇率下降的影响，吉利并购沃尔沃的交易价格由并购宣告日的18亿美元降至并购交割日的15亿美元。有利的时机，为吉利扫清并购路上的障碍提供Y“天时”，在本人看来“人为”也是不了或缺的原因。正是吉利在并购的之前和过程中的努力，把握了一次次的吋机，才促成了这个并购的成功。 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