2015 全面降准可期 全面降息别想

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1、【专栏】2015全面降准可期全面降息别想？文/ 钟正生 2014年10月21日15:37:34  1本文作者系国信证券首席宏观分析师钟正生，授权华尔街见闻发表。站在当前节点回顾2014年的货币政策，定向或者结构性货币政策的大规模启用是最大特点，而常规货币政策（全面降准和降息）则似乎被央行雪藏了。相比于常规货币政策，结构性货币政策或许在引导资金流向和传递宽松预期上略胜一筹。但国内外央行的实践经验显示，结构性货币政策难以控制资金的最终流向，“指哪打哪”“精准滴灌”的效应最多也就是差强人意的。因此，从总量角度来看，两者并无太大差别。今年年内来看，尽管经济

2、数据仍显低迷，但央行已经通过注入SLF和下调公开市场正回购利率做出回应。需求弱一点，微刺激在多点，央行货币政策的这种基调在年内不会有太大改变。而随着定向宽松举措的逐步推出，年内全面降准和降息的可能性已进一步降低。展望2015年，我们认为结构性货币政策仍将继续推进。我们曾指出，通过国开行做棚改以及将按揭贷纳入央行PSL将是明年货币端稳增长的两个主要途径。那么，明年常规性货币政策的空间还有多大呢？对此我们的一个基本判断是：目前通胀压力不大，货币政策无需收紧，而明年下调增速目标后，货币宽松的压力也不大，因此短期内货币政策料将继续维持当前结构性发力的态势，

3、这样使用常规性货币政策的空间仍然相对较小。但我们并不否认明年存在全面降息的可能（降准可以弥补基础货币缺口，我们觉得很有可能发生）。我们同时注意到，虽然目前就业形势波澜不惊，但明年就业会存在一定的恶化风险。如果明年就业底线被突破了，那么全面降准和降息所传递的宽松预期对稳增长将至关重要，届时结构性货币政策可能将重新让位于常规货币政策。明年全面降准可能性很大我们今年对全面降准有着较多论述，认为其触发因素有两个：外汇占款的急剧减少和货币乘数的大幅下降。这两个因素本质上都对应着基础货币出现了较大幅度的缺口，需要通过全面降准来弥补。现在回头来看，今年全年新增外

4、汇占款的确显著下降了（图1），而央行也通过定向降准、再贷款、PSL等方式注入了流动性（图2）。尽管央行并未启用全面降准，但定向降准所释放的流动性已几可比肩一次全面降准。2015年这个逻辑链条依然成立：由于央行退出常态干预，以及美国可能的首次加息，可以预测明年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑。在基础货币供给趋势回落的同时，对基础货币的需求却相对刚性，这意味着明年基础货币缺口将更大。当然，央行同样可以使用定向方式注入流动性，但当基础货币缺口足够大的时候，不能排除央行通过全面降准来弥补这一缺口的可能性。因此，即使明年出现全面降准，也只是补充基础货币的方

5、式，不宜解读为大规模宽松的开始。此时，重温小川行长的讲话是有裨益的：“近年来，存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关，因此绝大多数情况下，存款准备金率的调整并不是表明货币政策是松或者是紧”。明年全面降息空间仍然不大我们一直认为全面降息对于降低社会融资成本的效果不够理想。实际上，降息能够带动社会融资成本下行的关键在于，银行存款利率要降下来，如此贷款利率才能降下来。如果没有存款端的降息，那么仅仅贷款端的降息将会造成银行息差收窄。而银行必然通过提高贷款上浮比例，或走表外绕监管等方式维持息差，这显然无助于降低贷款利率。这在今年的

6、个人按揭贷款利率上表现得非常明显。在按揭贷上，银行一直不愿提供折扣利率的主要原因就在于息差保护（图3）。因此降低贷款利率，核心在于降低银行负债成本。降低存款利率是其中的选择之一，但存款端降息最大问题在于，它会带来核心存款的急剧流失。这一方面有悖于利率市场化的进程，会造成核心存款的大幅波动；另一方面存款利率下调对于降低银行整体融资成本的效果也在下降。这是因为，由于银行理财和货币基金的迅猛发展，2012年至今核心存款在银行负债中的占比已从69%下降到61%左右（图4）。对重新进入“负利率时代”的担忧，以及美联储货币政策的“绑架”，也制约着存款端降息的空

7、间。考虑到明年通胀水平大概率会抬升至2.5%以上，那么若当前一年期定存3%的利率进一步下调的话，必将造成存款实际利率接近于零甚至负利率的局面。好不容易有一段正利率时期，重新进入负利率时代，这与当前政府维护和改进民生的诉求也是有冲突的。从外部环境来看，明年美联储加息较为确定，只是在加息时点上还犹抱琵琶而已。目前尚不能判断美联储加息是否会造成我国大规模的资金外流，但央行降息无疑将会增加资金外流的可能和规模。稳妥考量这也将限制我国央行降息的空间。因此，我们认为明年通过降息全面降低银行融资成本的可能性较小，更为可能的仍是通过央行PSL的方式部分降低银行融资

8、成本，进而达到定向降低贷款利率的目的。另外一个当前广泛讨论的是，通过信贷资产证券化的方式来提高银行放贷意愿和降低贷款利率。