2019年利率债投资策略：债牛进阶，行情未完.docx

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1、概要1.资金供需改善，18年债牛重启2.融资经济下行，通胀趋于回落3.宽货币难传导，宽财政看减税4.降准仍有空间，降息有待观察5.境外买债减弱，表内配置增强6.债牛行情进阶，牛陡走向牛平2018年债牛重启2018年在大类资产中，利率债表现相对优异，年初至今10年期国债收益率下行超过40BP，而国开债收益率下行超过80BP。5.35.14.94.74.54.34.13.93.73.53.3中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年10年期国债和国开债到期收益率（%）牛陡—牛平—牛陡ü年初至4月下旬债市上涨源于经济下行压力加大，货币政策不再收紧，

2、短端先行，资金供需改善，贸易战引发避险情绪上升，长端利率也随之下行，行情结束于央行大幅降准之后。ü4月下旬至8月初债市长端震荡，短端下行，牛陡行情。短端下行源于货币宽松，长端震荡并未跟随下行源于经济平稳、美国加息美债收益率大幅上行以及避险情绪缓和。ü8月初至9月底债市长端和短端均调整，源于财政积极加码、政府发债冲击流动性、通胀预期上升、以及美国加息美债收益率大幅上升。ü10月初至今牛陡行情回归，源于降准流动性宽裕，宽货币难以传导至宽信用，融资增速下行增加经济下行压力，美债筑顶。4.13.93.73.53.33.12.92.72.5国债收益率曲线（%）20

3、18-01-022018-09-203年2018-04-182018-11-137年2018-08-061年5年10年资金供需改善成债牛核心动力2018年支撑债市上涨的核心动力来自于社会融资的下滑，一方面改善资金供需，另一方面社融是经济领先指标。17年初经济、通胀虽不佳，但社融增速稳定，意味着后续经济、通胀趋于改善，17年初的债市不涨反跌。18年初的经济、通胀数据虽然不错，但社融增速大幅下滑，意味着后续经济、通胀趋于回落，所以18年债市不跌反涨。16151413121110社融余额增速（%，左）10年期国开债到期收益率（%，右）5.55.04.54.03

4、.53.0社融增速领先经济增长社融增速与10年期国开债收益率1514.51413.51312.51211.51110.5社融余额增速（%，左）名义GDP当季同比（%，右）12.411.410.49.48.47.46.42015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-1220

5、17-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09概要1.资金供需改善，18年债牛重启2.融资经济下行，通胀趋于回落3.宽货币难传导，宽财政看减税4.降准仍有空间，降息有待观察5.境外买债减弱，表内配置增强6.债牛行情进阶，牛陡走向牛平2013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06

6、2018-09信贷：居民加杠杆乏力信贷是社融中占比最大的一部分，主要包括居民贷款和企业贷款。居民短贷主要用于消费，而长贷主要用于房贷，在汽车和地产销量持续低迷背景下，居民加杠杆乏力，居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%，制约了进一步举债空间。80居民贷款累计同比增速6040200-20居民贷款增速（%）信贷：民企信贷面临制约企业信贷增长取决于企业利润情况以及贷款政策，目前统计局公布的利润增速只反映了剩下来的企业在近两年的利润增速在增长，而那些消失的企业其实没有被统计到，这其实就是“幸存者偏差”，实际企业利润增速比数据公布的要更差一些。信贷

7、政策方面，银保监会郭主席强调对民营企业贷款的“一二五”目标，这里有两个问题要解决，如何打消银行对民企坏账的顾虑？如何保证信贷资金流向真正有需要的民企，而不是产生新一轮的地产泡沫、产能过剩和坏账？后续宽信用政策的效果仍会面临制约，实现信贷增速的回升难度不小。40工业企业利润累计同比30201002013-09-102014-092015-092016-092017-092018-09工业企业利润增速（%）非标：监管放松，难改萎缩趋势首先，资管新规增量利好主要针对短相关监管文件非标规模和集中度限制非标种类限制《关于规范商业银行理财业务理财投资非标余额不得高

8、于理财产品余额期限非标，新产品不论是公募还是私募，均不能期限错配。资管产品，尤其