中国宏观对冲研究院：交易波动率

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1、市场演进与明星基金经理　　作为一种对冲基金策略，波动率策略已发生明显演进。金融危机爆发前，基金经理还只是用波动率来对冲股票市场，为其投资组合实现丰厚而多元化的收益；金融危机爆发后，波动率逐渐演变成单独的资产类别，就和股票一样。许多专门从事波动率交易的基金业绩辉煌，经验丰富的基金经理人可以同时做空和做多波动率。随着市场波动增加，一般偏向做多波动率的基金有望产生丰厚回报，其为抵御损失构建的投资组合也更有保险，因此，在众多投资策略中，这类基金极具吸引力。　　另外一个变化是，2007年前，波动率交易商大量运用场外（OTC）期权套利。但当危机来临时，买卖价差有可能随着流动性枯竭而巨幅扩大。金

2、融危机后，很多波动性基金已减少或完全取消了OTC交易，现在大部分此类基金都专注于上市期权，并做了大量工作来与各种一级经纪商进行交易，借以消除对手方风险。　　从长期的回报和风险看，1990至2013年，波动率基金的年化回报为4.51%，而标准差为5.36（附表）。　　　　擅长波动率交易的全球知名对冲基金经理包括凯普斯控股集团（CapstoneHoldingsGroup）的保罗·布里顿（PaulBritton）、蓝山资本管理公司（BlueMountainCapitalManagement）的安德鲁·费尔德斯坦（AndrewFeldstein）和SaiersCapital公司的Nelso

3、nSaiers等。　　Artradis基金管理公司位于新加坡，在亚洲地区最具代表性。该公司由RichardMagides和StephenDiggle于2002年5月创立，采取多策略，偏向于做多波动率，公司管理的资产额在2008年达到了逾45亿美元的巅峰。其主打产品“AB2型基金”采取市场中性交易策略，如指数套利、权证套利、可转债套利和波动分散。在2007和2008年金融危机期间，AB2基金的回报率分别为57%和35%，而同期摩根士丹利资本国际亚太指数的回报为12%和-43%。　　交易隐含波动率　　任何交易都有交易标的，偏股型基金交易的是股票价格，而波动率基金则以隐含波动率为交易标的

4、。波动率为何能成为交易标的呢？市场参与者的不同预期会造成股票价格上下波动，而基金通过做多或做空股票来盈利。同理，波动率也存在过高或过低的现象，基金经理也可以通过做多或做空波动率来获利。　　最出名的隐含波动率指标（附文1）是VIX指数，该指数在芝加哥期权交易所上市，反映标普500指数期权未来30天内波动的市场预期，通常被称为“恐惧指数”。基金经理通常通过做多或做空波动率Vega（期权对标的资产波动率变化的敏感度）进行交易，当波动率加剧时，基金经理会获利颇丰。例如，VIX指数创立20年来的平均值为20.7，而在雷曼兄弟倒闭的2008年10月，因信贷危机引发股市抛售，该指数随即创下了89

5、.53的盘中历史高点（图1），持有VIX期货合约长仓（做多波动率）的基金经理在此期间获利丰厚。　　　　除了股票指数期权的隐含波动率，也有针对个股期权的波动率。一般来说，由于投资组合对冲的需求大于供应，股票指数期权往往标价过高；而个股期权则有可能标价过低，原因在于结构性产品的供应量较大。在证券交易的技术手段达到当今水平之前，这种情况会给对冲基金创造很多套利机会。波动率交易既可以采取基本面策略，也可以采用定量策略，不过比较成功的基金日益倾向于采用“规则导向”型的方法来选择资产类别。　　多数波动率基金仍着眼于股票或指数期权的波动，不过也有很多基金经理在其他资产类别上进行波动性交易，这既能

6、扩大基金的机会组合，也能降低资金集中风险。在外汇市场上，汇率的波动率也可成为波动率基金的交易标的。“安倍经济学”2012年11月推行以来，美元对日元汇率剧烈波动，从1：77蹿升至1：103。在货币市场剧烈震荡的背景下，美元对日元汇率的隐含波动率也从2012年10月的7激增至2013年6月的将近16（图2）。也就是说，市场预期美元对日元汇率的波动性将进一步走高，这显示出市场愿意为美元对日元汇率的期权支付更高价格。换言之，如果美元继续走强，或者期权隐含波动率增加，若交易员买入了美元对日元汇率的认购权，即做多波动率，将可以获利。　　　　一般而言，资产的未来价格走向越不明朗，隐含波动率越高

7、，期权价格也越高。在一般情况下，股票的隐含波动率与股票价格—特别是股票价格的大幅波动—呈现密切的负相关关系。由于存在这种负相关关系，偏向做多股票波动率的策略可以作为对冲工具，为投资组合提供下行保护。　　交易策略的选择　　波动率基金往往采用定向、套利或者组合交易策略（附文2）。其中，定向策略对特定资产的隐含波动率的趋势（增大或缩小）有预判；而套利策略则在多个期权（或含有隐含期权风险的工具）的价格之间找到获利机会，波动率套利头寸通常对隐含波动率和实际波动率水平、利率水平及