固定收益证券

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1、固定收益证券固定收益深度报告债市策略2006年4月3日债市策略中国经济转型与债市前景l中国经济面临进一步转型，转变经济增长方式成为“十一五”规划及未来经济政策的主线，工作重点在于要素市场改革当前的中国经济与90年代早期相比已发生了实质性变化，主要体现在经济的潜在增长率和稳定性都显著提高、非国有部门已成为经济扩张的最大动力。由于资源、人口结构、就业方面的压力，原有的以资源高投入来支撑的粗放型经济增长方式难以为继，需要转变为以提高效率来拉动的集约型增长方式。新一届政府转变经济增长方式的决心比以往任何时候都要坚定，经济政策开始着重于对体制性障碍的改革和让市场在要素资源配置中占据更主导地位。

2、l经济转轨+宏观调控仍然是当前经济运行的主要特征，投资信贷可能会短暂反弹但不会贯穿全年出于经济结构调整的需要，管理层对固定资产投资和信贷的调控短期内不会放松，流动性压力仍然较大，控制投资信贷仍需市场和行政手段齐下，短暂的反弹可能会发生但不会贯穿全年；由于经济的潜在增长率已显著上升，加上全球经济政策趋于紧缩，因此对于通胀也不应不过分担忧；私人消费仍有望以高于收入的速度增长，经济运行将更加平稳。l欧美货币政策趋于维持紧缩，经济增长减速，市场风险溢价趋于上升美国经济前景最大担忧仍来自于房地产市场，经济出现明显下滑可能会使降息提前，但美联储首要考虑的还是通货膨胀，经济出现“滞胀”的可能性很小

3、；欧洲经济仍处于扩张期，中期风险主要来自于工资上涨带来的通胀压力。全球流动性仍将维持充裕，但通胀和利率波动仍会维持在低水平，尽管资产价格不是央行盯住的目标，但从中期来看随着货币政策持续紧缩和经济放缓信号的不断加强，投资者趋于修正自己的预期和风险偏好，风险溢价水平将随之而上升，这些都将反映在资产价格上，全球资本市场将趋于修正。l央行引导基准利率曲线重构是公司债市场扩容的前奏，当前利率仍处于上升通道，但继续上行的空间已大为缩小基于投资信贷和通胀并不过分忧虑的判断，我们认为对来自于宏观面的压力毋需过分担心，三年期央票与外汇投资公司债构成中长期利率的最大压力，但两者可相互替代；央行将设法使利

4、率维持在合意水平，以实现其对货币和经济的调控。央行对基准利率进行调控是公司债扩容和利率进一步市场化的前奏，当前利率仍处于上升通道，但继续上行的空间已大为缩小。l债市二季度投资建议由于利率仍处于上升通道，总体利率策略仍然是维持较短的组合久期，当前机构普遍也采取缩短久期的策略，短端上升幅度较小甚至基本走稳而中长端则上升较快，这可能使得收益率曲线以较快的速度调整到位，从而可以适时采取延长久期的策略以获取较高的收益。我们估计管理层合意的三年期央票/金融债利率水平在3.4%以上，但不会超过3.7%，当前该利率继续上升的空间已不是太大，若3年期央票或金融债利率超过3.4%则可开始适当延长组合久期

5、；中长期企业债与金融债利差显得过小，建议低配。Page48内容目录中国经济的进一步转型5当前的中国经济与90年代早期相比已发生了实质性变化5以资源高消耗支撑的粗放型增长模式难以持续6经济增长模式切实转入调整，效果将在中长期体现11国内经济概览13通胀：短期通胀压力有所加大，全年CPI仍有望保持较低水平13货币与信贷：货币与信贷调控仍为今后货币政策重点19投资：管理层对FAI调控的态度仍未放松，且长期来看投资率将趋于下降22消费：私人消费继续改善；资产价格的短期上涨难以对消费拉动作出长期贡献，新开展的社会保障和收入分配制度改革才是长久之策25对外部门：贸易大幅顺差局面逐渐趋于调整28世

6、界经济29美国经济：经济前景最大担忧来源于房地产市场29欧洲经济：需求强劲复苏，但通胀风险为经济前景带来阴影33全球资本市场展望：经济基本面和资金面使得市场趋于修正34债市资金面34债券供给：中长端供给增加较多，总体期限结构延长，但FAI受控之下实体经济对中长期资金（包括贷款）的总体需求不会大幅增加34三年期央票＋中长期国债/金融债与外汇投资公司债规模显著加大――央行引导中长期利率基准重构，信用债券市场扩容的前奏36资金供给：仍然充裕，但期限结构有所缩短36收益率曲线37中端与长端：央行的引导促使中长期利率的上行进程加快，3-10年利率将显著上行，同时影响1-3年期和10年期以上利率

7、37短端：短期资金充裕，一年期附近利率受央行调控主导但上行空间有限，曲线一年以下段趋于陡峭43利差分析43二季度投资策略45市场简况46货币市场与公开市场操作46结构化产品46可转债券47图表目录图1：1986年以来实际GDP与全社会固定资产投资年增长率5图2：1980年以来商品零售价格指数、GDP平减指数和FAI走势5图3：1979-2005年中国实际GDP潜在增长率5图4：94年以来国有部门与私营部门对工业的贡献率6图5：99-03年国有部门与私营部门