轻工制造行业：恒安遭沽空，我们怎 么看

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1、1.博力达思（BonitasResearch）沽空恒安国际事件始末1.1.沽空新秀博力达思（BonitasResearch）沽空机构博力达思研究（BonitasResearch）由老牌沽空机构格劳克斯研究（GlaucusResearch）的创始人MattewWiechert建立，两家机构目前为合作关系。格劳克斯研究（GlaucusResearch）以沽空股票闻名，成立于2011年，较最大的沽空机构浑水（MuddyWaters）和香橼（CitronResearch）低调，但其研究实力强劲，已发布大量做空报告，不乏经典案例（新秀丽、丰盛控股等），近年其锁定大中华市场。博力达思研究由Mat

2、thew创立，他们试图识别和揭露资本市场中存在的欺诈活动，同时认为这最终使世界变得更加美好。该机构使用完全公开的证据，试图了解全球市场参与者为了自己的利益而对不知情的投资者进行欺诈的程度。作为实力强劲的沽空新军，博力达思公布了其工作方式：工作流程通常超过500多个小时的分析工作，每个已发布的投资理念有大量前期工作做支撑，包括定量筛选和定性取证分析，大量搜集、消化锁定个股的市场公开资料，进行严格筛选及计量模型推理；仔细分析该公司的财报、进出货数据，甚至政府报税资料；最后到工厂或供应链实地了解，确认揭露的资料是否一致。今年博力达思已沽空三家公司，分别是浩沙国际、中新控股、恒安国际，沽空报

3、告发出后，公司股价均出现大幅下跌。1.2.沽空机构博力达思研究缘何“盯上”恒安国际？1）卫生巾业务超高的营业利润率和资产回报率。卫生巾生产销售在国内已较为饱和且商品化程度高，恒安18H1卫生巾业务却能够实现51的营业利润率，远高于行业竞争对手15的营业利润率，且其卫生巾业务资产回报率达到72。2）充足的营运资本却不断举债。恒安目前营运资本76亿元，已达到历史高位，但今年仍在不断发行债券，过去五个月内已发行六期债券，筹集75亿元人民币。1.3.恒安国际的反击是否有力？沽空机构利用了恒安集团上市公司财报、信用报告、子公司恒安中国债券募集书之间统计口径差别，对其进行攻击。恒安管理层就公

4、司披露口径不一致进行了相应的解释，并且就借款风控管理严格进行了说明，表明公司债务无法偿还风险较小。1）恒安卫生巾业务超高利润率的原因：公司从其27的市场份额和原材料、费用成本优势上进行了合理性解释。其解说存在合理性，但没有提供数据上的计算和支撑。2）恒安中国（发债子公司）卫生巾业务利润率远低于恒安集团（上市公司）的原因：公司卫生巾业务主要的高毛利品类是“七度空间”系列，但恒安中国经营的并不是公司卫生巾经营的主要子公司。该解说同样存在合理性，但未提供各子公司产品销售情况的相关证明。3）恒安不存在通过子公司之间虚假交易虚增利润的行为：公司合并资产负债表时已将子公司之间交易产生的应收/应

5、付等项目相互抵消，不存在扭曲报表的情况。但博力达思沽空报告中，公司14~17年信用报告确实显示应收/应付科目余额发生重大变化，且其债券募集书上披露的子公司情况与工商局登记情况不符。恒安并未对此进行足够的说明。4）账面营运资本充足却举债并且伪造银行定存利息的原因：短融成本持续下降，公司借贷成本降低，并且可以使用盈余现金赚取投资收益获得更多回报，同时公司可提供所有银行结余(包括定期存款)的支持文件。的确可以看到公司超短融的票面利率都低于前一次票面利率，及第二期境内债券的票面利率低于同期到期的中国国家三年基准利率。公司以较低成本借入资金运营并将自有现金用于定存获得收益较为可信，并且银行结余

6、的支持文件造假较为困难，该反驳较为有力。5）内部人士受益于恒安的福建地产项目低价将子公司出售给未披露的关联方：公司对此进行解释仅为收购方并非关联方。该解释力度较弱，根据博力达思提供证据，最终收购恒安子公司厦门物业的企业所有者的确为许氏家族的人。总结来看，恒安就沽空原因一一进行解释，并给出了一定合理性的说明，对伪造账面现金和利息的反驳较为有力。但仍难遏制股价下跌，截至13日中午恒安股价继续下跌4.8。1.解读恒安被博力达思沽空的原因：家族式经营模式，财务造假内部人员获利侵害投资者利益简单来说恒安被博力达思沽空的原因在于，博力达思认为公司实际靠举债经营，其盈利自14年起就已经无法支付其

7、股息，但通过财务造假和关联交易，并大量举债使公司大股东和内部人士持续获得丰厚的现金回报。总结沽空机构观点，其认为问题的症结在于恒安家族经营的模式，恒安集团及其利益相关公司大股东及内部人员均为家庭亲属，以牺牲债权人和股东的利益为代价，恒安的现金和资产被输送给内部人士。根据博力达思研究，1）恒安通过伪造卫生巾业务的盈利能力、账面现金以及银行存款带来的利息收入，05~17年间虚增110亿元利润。因此制造了一个简单的骗局，向投资者报告利润，并向债权人借入资金以支付