利率市场交易策略：置换降准来袭，利率下行未尽

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1、目录一、宏观基本面：下行压力仍显11.置换降准再度来袭，仍未结束12.高频物价数据跟踪23.其他高频数据跟踪44.汇率跟踪6二、资金面跟踪：降准支援，备战春节资金需求71.人行公开市场操作72.货币市场8三、利率产品：加速下行91.一级市场：需求旺盛92.二级市场：继续向下9四、债市走势预判：置换降准来袭，利率下行未尽12图1：基础货币增长乏力（）2图2：猪肉价格监测3图3：商务部蔬菜类价格环比（）3图4：主要生产资料价格环比增速（）4图5：十大城市商品房成交及可售套数6图6：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率7图7：人行资金回笼/投放（亿）8图8

2、：shibor走势（）8图9：银行间回购利率走势（）9图10：国债收益率（）10图11：国开债收益率（）10图12：现券成交量（亿元）11图13：国债期限利差（）11图14：金融债期限利差（）12表1shibor涨跌况8一、宏观基本面：下行压力仍显1.置换降准再度来袭，仍未结束1月4日，央行宣布将于2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。2019年首次降准来袭，符合我们的预期。我们一直坚持降准的预期，是因为当前中国基础货币投放转变之际，货币乘数提高在去杠杆形势必定是难以持续

3、的。从中国央行基础货币投放机制看，2014年后，因外汇占款增长造成的被动货币投放就不再存在，外汇占款由高增长转为负增长。货币的增长仅能依靠货币乘数的提高。但在经济底部徘徊和金融监管强化时期，金融机构在去杠杆影响下扩张放缓，因而金融体系的货币扩张乘数也难以有大幅度提高，货币乘数要维持偏高水平难度不得不加大，央行维持货币增长平稳的难度也在加大，因此降准也是必然的选择。此次降准再度采用了置换降准的模式，即不再续作1季度到期的MLF。2014年以来的，中国的基础货币投放发生了变化，外汇占款逐步让位于其它渠道：外汇占款和其它渠道的不同之处在于，外汇占款是不需

4、要成本的，即外汇占款的基础货币成本为0。其它渠道中，MLF和PSL是最主要的长期流动性的提供形式，其中MLF的成本为3.3。置换降准后，将改变储备货币的结构，降低货币投放成本，相当于隐含降息。商业银行将拥有稳定的低成本资金，增加银行息差空间，通过银行传导降低实体经济融资成本，疏通货币政策传导机制，加强对小微企业、民企的金融支持（此前央行调整普惠金融定向降准的标准已算是降准前的预热，使得更多机构达到定向降准的条件）。此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借

5、贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。增量资金正好可以补充春节前资金缺口以及对冲地方债提前发行的缴款影响。去年春节前央行也采用类似的手段,允许临时动用不超过两个百分点的存款准备金，期限为30天。整体来看，收短放长，货币政策稳中偏松的基调延续，并非全面放水，大水漫灌。我们认为2019年货币增长中性区间为7-9（M2同比增速），7-8区间为中性偏紧，低于7或将对经济平稳和市场风险管理产生影响，因此货币增长适度提高有着一定的空间，为维持货币乘数高位，保持广义货币增速相对平稳，以及降低储备货币获得成本，保持货币市场的稳定，未来降准仍然可期。

6、图1：基础货币增长乏力（）60.006.50基础货币-L货币乘数-R50.006.0040.005.5030.0020.005.004.5010.000.004.002003/052003/112004/052004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/0520

7、16/112017/052017/112018/052018/11-10.003.50数据来源：wind，1.高频物价数据跟踪猪肉价格小幅回落11月猪肉价格下降1.1%，降幅收窄0.2个百分点，降幅连续第6个月收窄，影响CPI下降约0.03个百分点。根据中国畜牧业信息网提供的周度跟踪数据显示，跨年后猪肉价格一度有所反弹，但月底又呈现出缓慢下降。春节期间，猪肉价格维持稳定，波动幅度比往年显著要小，节后呈现出快速回落的趋势，创下新低。7月份在前期见底企稳的基础上，逐渐自低点回升，猪瘟疫情刺激了猪肉价格的进一步上涨，但到9月份以来，猪价价格上涨速度有所放

8、慢，10月价格出现一定回落，11月以来波动中偏降。12月以来猪肉价格有所回升，生猪价格仍然低迷。跨年后，猪肉、生猪的价格均