上市公司治理溢价检验及其形成机制研究——基于重新构建的指标体系分析

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1、指导教师刘红忠教授论文指导小组成员陈学彬教授张金清教授刘庆富副教授摘要公司治j堑是上市公司规范运作的基础和制度保证，是学术界和实务界的重点分析对象。有关公司治理的研究汗牛充栋，一个关注的问题是治理质量的提高是否影响上市：公司在资本市场的表现。麦肯锡咨询公司在1996年至2002年对投资者的调查结果表明了公司治理溢价的存在；Gomperseta1．(2003)及后续一系列的研究都显示治理质量好的公司股票市场超额回报率更高；国内外大量研究也显示治理质量的改善有助于提高上市公司经营绩效和企业价值，后者是股票市场长期收益的决定因素。2008年，上海证券交易所推

2、出了上证180公司治理指数，表明监管机构希望在公司治理和资本收益之间建立直接联系，引导投资者正确评价公司治理状况，约束上市公司健全公司治理机制。但纵观我国证券市场，无论是基于治理指数设定的基金数量或基金业绩，都表明治理质量并不是一个良好的投资依据。理论和现实的冲突让我们开始思考，中国资本市场中上市公司治理质量是否影响其在股票市场的表现?本文将对公司治理溢价的存在性进行检验，并进一步分析治理溢价的形成机制。研究思路如下：以公司治理理论和实证文献为基础，参考国内外评价体系和《上市公司治理准则》，从上市公司面临的治理问题出发构建评价体系综合衡量治理现状。在此

3、基础上研究治理质量对股票市场回报率、企业价值和经营绩效的影响，以此检验治理溢价是否存在；最后分别从代理成本、业绩预期、行业集中和变量缺省四条渠道研究治理溢价的形成机制。全文共分为九章，得到下列结论：在评价体系方面，首先通过分析上市公司在解决治理问题中的机制安排，从法律环境和证券监管、地方行业环境治理和内部治理三个维度构建了一个包含9项一级指标、25项二级指标和71项三级指标的治理评价体系，通过指标赋值计算，最终获得了可用于横向和纵向比较、得分与企业价值正相关的评价结果。其次为了检验评价体系的有效性，将评价结果与南开公司治理指数、魏明海等(2010)治理

4、前100强样本和上证公司治理板块比较，结果显示评价体系与上述三种结果比较接近，评价体系具备一定的科学性。检验公司治理溢价的结果显示：地区行业环境不存在治理溢价，内部治理溢价显著存在，股权分置改革降低了内部治理溢价，但股改后治理溢价依然存在。剔除三因子影响后，相比内部治理质量低的公司，持有质量高的上市公司股票在2001年至2009年间可以获得6．6％的年度平均超额回报率；股权分置改革后平均超额回报率降至4．48％。内部治理溢价在2001年至2007年不断提高，2007年达到最大值后不断下降，呈现倒U型分布。因素分解显示行业差异和股权分置改革分别可以解释2

5、0％和32％的治理溢价；地区差异不影响治理溢价。内部治理、地区行业环境治理和法律环境治理均与企业市场价值和经营绩效显著正相关。基于代理成：本的研究结果显示，内部治理质量的提高可以显著降低以过度投资、管理层在职消费、效率损失和掏空型并购衡量的代理成本，地区行业环境和法律环境作用不明显。掏空型并购的市场反应表明投资者并未预期到内部治理质量对代理成本的降低作用，从而治理质量低的公司宣告并购产生的代理成本时市场收益率下降，存在更低的超额回报率，内部治理溢价存在，股权分置改革提高了市场有效性，股改后治理溢价不再存在；地区行业环境在股改前后均不存在治理溢价。代理成

6、本的研究可以较好的解释地区行业环境治理溢价的不存在性，以及股改前内部治理溢价的形成机制，但无法说明股改后内部治理溢价存在的原因。基于业绩预期的研究结果显示，当期内部治理质量的进步和法律监管制度的出台将改善公司下期经营业绩，地区行业环境对经营业绩的提高作用不显著。从分析师预测误差和盈余公告的市场反应研究投资者的预期，结果显示内部治理质量与分析师预测相对误差和有效误差正相关，投资者未预期到内部治理与经营绩效的关系，相对低估高质量公司实际盈余，从而当治理质量高的公司宣告高于投资者预期的盈余时对市场产生正向冲击，存在较高的累计超额回报，内部治理溢价存在，股权分

7、置改革降低了超额回报率，但股改后超额累计回报率仍然存在。地区行业环境治理对超额回报率没有显著影响。盈余公告前后20天，由于治理质量差异导致的超额累计回报率和前文得到的内部治理溢价大小非常接近，说明治理溢价主要发生在年报公布的前后20天。基于业绩预期的研究不仅解释了上市公司治理溢价的形成原因，还说明了内部治理溢价产生的时间区间，对治理溢价的解释力度最好。从行业集中现象和变量缺省渠道基于扩展模型的研究结果显示，内部治理质量和超额回报率的同向行业集中现象可以部分解释内部治理溢价的存在，控制公司成长性变量、资本市场因素、制度变量和年度行业因素后，内部治理溢价有

8、所下降，说明治理溢价的存在可以部分归结为制度变量、资本市场因素和年度行业因素等的影响，但即使在