股权激励与股利分配——来自中国上市公司的经验证据

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1、股权激励与股利分配万方数据——来自中国上市公司的经验证据+肖淑芳喻梦颖(北京理工大学管理与经济学院100081)【摘要】本文以《上市公司股权激励管理办法》颁布后的2006年1月1日至2011年6月30日沪深两市公告股权激励计划的上市公司为对象，研究了股权激励与股利政策的关系。结果表明，股权激励公司的送转股水平和现金股利水平从公告计划前一年起显著高于非股权激励公司；上市公司公告股权激励计划对送转股和现金股利水平均有正向的影响，但从股利政策影响因素的回归结果来看，上市公司的现金股利政策较为适合自身的特征，但在

2、送转能力不足的情况下依然“异常高送转”，表明送转股是管理层眼中最大化其股权激励收益的更为理想的掘金工具。【关键词】股权激励送转股现金股利股利保护一、引言我国公司经理人股权激励真正启动的标志是2005年12月31日证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法》(以下简称《管理办法》)。从该办法2006年1月1日正式实施到2011年6月30日，沪深两市共有214家公司公告了股权激励方案。继《管理办法》出台后，作为监管层的证监会、国资委和财政部先后又出台了三个备忘录、国有控股企业股权激励有关问题的补充通知等一系列进一

3、步规范股权激励的文件，这些文件所规范的内容大多都与限制经理人的操纵行为有关。本文通过对2006年以来公告股权激励计划的公司的跟踪研究发现，该类公司股利支付水平较高，且支付的频率也较高。股利分配的决策权应该掌握在董事会和股东大会手中，但也会受到经理人的影响，特别是在我国上市公司“两职兼任”现象比较严重的治理环境下。理论上讲，股权激励应该是对经理人的激励，但在两职兼任情况下，我国上市公司中很多激励对象都是董事会成员①。作为股权激励对象、同时又参与股利分配决策的公司管理层(包括经理和董事)是否有可能采取使他们股

4、权激励收益最大化的股利政策呢?事。在股权激励对公司股利政策影响方面，国外已经有丰富的研究成果，结论也具有一定的一致性，即股权激励导致公司降低了股利支付水平而提高了股票回购的数量；仅有Liljeblom等(2006)和wu等(2008)得到了股权激励与股利支付水平正相关的结论。国内的相关研究很少，仅有的研究是肖淑芳等(2009)分析了中国上市公司股权激励的实施对股票股利和公积金转增(以下简称“送转股”)的影响，结论是经理人有目的的利用高送转来降行权价格，提高股权激励收益。股权激励收益应该是激励对象行权后出售

5、标的股票时的售价与行权价格之间的差额。股权激励设计初衷是希望激励对象与股东的利益趋同，通过激励对象的努力工作来提高股价，使股东收益同时使激励对象获利。但是由于信息不对称、不完善的公司治理环境、市场的不完善等使得股价的变化不完全取决于经理人的努力。因此股权激励收益可以分为努力性收益与非努力性收益。经理人若能通过盈余管理、选择性信息披露等机会主义行为获得更多的非努力性的股权激励收益，则其努力工作的程度就会减弱，其结果有可能在经理人获得股权激励收益同时广大股东并·本文得到国家自然科学基金项目(71172171)

6、、(70902012)的资助，特此致谢。作者对文中可能出现的错误负责。①肖淑芳、罗芝研究发现，《管理办法》颁布后到2010年1月底公告的110个股票期权计划中，100％’的公司的激励对象中包括董49万方数据没有获得相应的收益，这就会降低股权激励效应。股权激励对股利政策的影响为什么会有不同的结论?中国上市公司股权激励的实施对股利政策究竟有什么影响?股利政策是否是经理人为了获得非努力性股权激励收益而采取的一种机会主义行为?虽然肖淑芳等(2008)进行了研究，但是她们也只分析了股票股利和公积金转增，并没有分析现

7、金股利的情况；另外由于论文写作时间原因也只分析到2008年7月份的数据。又经过了三年的时间，股权激励公司是否依然青睐于“高送转”，是否也同时采取提高现金股利水平的方式最大化股权激励的收益，这正是本文要研究的。二、理论分析与研究假设美国学者对于经理人股权激励与公司股利政策之间的关系进行了大量的研究，多数集中在股票期权对现金股利和股票回购的影响上。二十世纪八、九十年代，美国上市公司盛行以股票回购代替现金的方式给股东发放现金股利。部分美国学者认为，导致这种现象的根源在于股票期权计划的实施，具体有两种观点。一种观

8、点认为，选择现金股利与选择股票回购对经理人持有的股票期权价值的影响是截然不同的。公司分配现金股利后，殷价将会下跌，而期权的行权价格不变，无形之中经理人的股票期权价值将会下降；而选择股票回购则有可能使股价上升。不言而喻，理性的经理入会倾向于用股票回购来代替现金股利，从而避免他们手中的股票期权价值下降。实证检验得到了实施经理人股票期权的公司倾向于股票回购而不是发放现金股利的结论(Dunsby，1994；Bartov等，1998；J