宏观专题：利率“两轨并一轨”怎 么并

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1、P.2内容目录一、利率并轨缘起何处？——利率市场化的临门一脚4二、为什么要“两轨并一轨”？——两轨制存在四大弊端7弊端一：宽货币向宽信用传导受阻7弊端二：融资成本存在差异，小微企业出现融资难融资贵问题8弊端三：银行负债短期化、同业化8弊端四：票据和结构性存款产生套利空间9三、利率并轨难以一蹴而就——主因两大约束9约束一：商业银行的“两部门决策机制”10约束二：存贷考核和管制削弱了银行资产负债管理的自主能力10四、利率市场化的国际经验11美国的利率市场化经验11欧洲的利率市场化经验13日本的利率市场化经验15五、如何并轨？——五大

2、突破点和存贷款基准利率的四种可能16突破点一：逐步完善利率走廊机制的构建17突破点二：提高公开市场操作利率的引导作用，逐步取消存贷款基准利率18突破点三：提高存贷款利率的市场化程度，当前重点是培育贷款定价机制19突破点四：适度放松对存贷款的各种考核约束19突破点五：进一步疏通利率传导渠道20六、利率并轨对市场有何影响？——竞争更趋激烈20风险提示21图表目录图表1：利率市场化演变进程5图表2：“两轨并一轨”的演化过程6图表3：货币市场利率、债券市场利率、信贷利率下行存在时滞7图表4：流动性宽松并未带来社融的切实好转8图表5：小微

3、企业人民币贷款余额同比增速下滑更快8图表6：2018年民企产业债信用利差持续攀升，年末才开始下滑8图表7：2013年6月余额宝推出之后金融机构存款余额增速急剧下滑9图表8：城商行等中小银行总资产增速显著高于国有大行和股份制银行9图表9：2018年新增贷款高增但M1同比持续下滑9图表10：MPA考核对贷款的限制11图表11：美国利率市场化进程12图表12：美国利率市场化改革期间利率先上后下12图表13：利率市场化后期发生了储贷危机12图表14：德国利率市场化进程13图表15：英国利率市场化进程13图表16：德国利率市场化改革期间利

4、率先上后下14图表17：英国利率市场化改革期间利率先上后下14图表18：德国贷款利率与10年期国债收益率走势一致14图表19：德国存款利率与EURIBOR相关性更高14图表20：日本利率市场化进程15P.3图表21：日本利率市场化期间利率趋势下行15图表22：日本贷款利率与10年期国债收益率走势一致16图表23：日本存款利率与短期基准利率相关性更高16图表24：全球主要经济体基准利率16图表25：利率并轨的五大突破点17图表26：存贷款基准的四种可能17图表27：二元流动性市场易发生流动性分层18图表28：DR007持续突破7天

5、逆回购利率18图表29：R007向国债收益率传导，与之相关性较高18图表30：R007向3MShibor传导18图表31：3MShibor进而影响居民理财收益和企业贷款成本19图表32：当前银行较为注重存贷款规模管理20图表33：商业银行存贷比逐年提升20图表34：双轨制下理财产品收益率较为稳定21P.490年代以来，我国利率市场化改革已经走过了20多年，2015年名义上全部放开利率管制，但时至今日我国利率体系仍存在“双轨制”的特征，即：尚未完全市场化的存贷款基准利率和已经市场化的货币市场利率、债券市场利率并存。从时点看，央行《

6、2018年一季度货币政策执行报告》（2018年5月）首提利率的“两轨并一轨”，正式拉开了利率并轨的探讨和实践；一年后的《2019年一季度货币政策执行报告》（2019年5月）再次重申要稳妥推进利率“两轨合一轨”（并且是专栏分析）。那么，究竟什么是利率并轨？为什么要并轨？并轨面临的约束有哪些？未来将如何并轨？并轨之后有何影响？本报告将结合国际经验和中国实践，对以上问题逐一展开。一、利率并轨缘起何处？——利率市场化的临门一脚自上世纪九十年代开始，我国利率市场化改革已经走过了20多年。央行在1996年放开了银行间同业拆借利率，1999年

7、起政策性金融债、国债发行采取高度市场化的方式，外币存贷款利率管制也逐渐放松。存贷款利率方面：央行在2004年到2013年不断调整金融机构贷款利率浮动区间，先后取消了贷款利率的上限和下限，直至2013年7月全面放开金融机构贷款利率管制；2014年到2015年，央行密集调节金融机构存款利率浮动区间，直至2015年10月取消商业银行和农村合作金融机构的存款利率浮动上限。虽然利率管制在2015年名义上放开了，但截至目前我国存贷款利率尚未实现完全自由浮动。主因是在2013年成立的全国市场利率定价自律机制的约束下，银行存贷款利率仍需要在行业

8、自律规定的范围内幅度，银行并没有实质上的定价权，这也就造成了我国利率体系的“双轨制”特征，即：尚未完全市场化的存贷款基准利率和已经市场化的货币市场利率、债券市场利率并存。图表1：利率市场化演变进程时间事件相关内容1996年1月人民银行建立全国统一银行间同业拆借市