宏观专题研究：怎 么看2019下半年

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1、请务必阅读最后特别声明与免责条款目录一、回顾不一样的20194二、下半年宏观经济展望6（一）房地产：投资增速拐点已过，四季度可能加速向下6（二）基建：地方债务监管，制约反弹空间8（三）制造业：增速低点可能出现，但反弹动力不足10（四）社消：增速尚未企稳，预计全年为7.5%11（五）出口：外需环境恶化，出口可能负增长13（六）通胀：高点在四季度，可能阶段性破3%14三、政策会如何应对？17（一）货币政策：宽松仍有空间，但需平衡多目标17（二）财政政策：传统财政手段空间不大，需要“创新”财政工具19四、利率趋势与大类资产展望2

2、0图表目录图表1:今年一季度风险偏好快速修复4图表2:流动性分层与信用利差走扩5图表3:今年建安投资增速转正，以土地购置为主的其他费用增速持续放缓6图表4:从相关性看，土地出让金增速领先土地购置费用增速1个月7图表5:三线及以下城市是房地产施工的主体8图表6:5月基建投资累计增速和当月增速，都出现回落8图表7:基建投资资金来源中，预算内资金占比不足两成9图表8:2018年制造业高污染子行业企业数明显减少10图表9:增值税减免对SW各行业上市公司利润的提升11图表10：近年新购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测

3、算值12图表11：春节消费可以看作是全年消费的领先指标12图表12：两个口径的汽车销售数据分化，源于零售端加大了促销力度13图表13：中国出口份额虽有回落，但仍超过了日本和德国此前的峰值14图表14：今年CPI同比回升，主要是食品项带动15图表15：产出缺口领先CPI同比2-3个季度，今年1季度产出缺口回升16图表16：四季度CPI同比有单月破3%的风险16图表17：核心CPI稳定，不会对货币政策形成掣肘17图表18：贷款基准利率与LPR并不高，不是制约融资成本下行的主要因素18图表19：市场预计，下半年美联储降息概率将达

4、到100%18图表20：今年财政前置的特征明显19图表21：相比于前5个月，后续月份的公共财政和政府性基金的支出空间小很多20图表22：中美两国基本面，从分化到收敛21第30页共30页请务必阅读最后特别声明与免责条款图表23：中美利差和境外机构持有的境内债券环比增量有较强正相关性22图表24：国债收益率曲线5年期以前曲线陡峭，5年期以上的后端十分平缓22图表25：COMEX黄金期货与十年美债的实际利率走势具有极高的负相关性24图表26：美国加征关税，对CPI通胀会有一定的支撑24图表27：基建和周期商品的价格在大部分时候呈

5、负相关性25第30页共30页一、回顾不一样的2019和2018年不同，2019年上半年，宏观经济与金融市场没有明显的主线牵引，投资者的预期在宏观数据与政策变动以及事件驱动下出现反复变化，风险资产与避险资产的交易窗口也接连被打开。具体而言，在年初时，由于地产与地方政府债务约束没有明显的松动，大部分人预期实体经济难以创造出优质资产，金融机构的风险偏好无法得到有效提升，加上银行体系固有的资本金不足和负债荒等问题，宽货币到宽信用的传导效果有限。因此，认为债券尤其是信用债会有更好的投资机会，权益由于企业盈利会趋于下行，基本面没有支撑

6、，即使估值降至历史低位，也难有趋势性的机会。但事实是，在财政资金前置（专项债提前放量）扩基建+地产周期分化（一二线城市触底，三四线棚改腰斩但开工前置）+央行一揽子政策（降准释放长钱降银行负债成本+CBS解决资本金+提高小微不良容忍率）的组合下，一季度经济出现了超预期的韧性，社融总量超过了8万亿，房地产+基建出现了明显的反弹。同时，中美贸易关系出现了短暂的改善，风险偏好明显回升，原本在极为悲观预期下普遍低仓位甚至空仓的权益投资者开始“踩踏式”的上车，上证综指在短短一两个月的时间内，便从2440点的低位快速修复到3200点的位

7、置。大宗商品由于春节后的新开工旺季，需求有较强的支撑，即使面对着历史最高规模的供给，价格也依然出现了稳步上涨。而原本被看好的避险资产债券由于受到了风险偏好+预期差+地方债供给等多方位的压制，收益率调整，收益率曲线由牛平逐渐转为“熊陡”，不少市场人士开始提出经济将在二季度见底企稳的观点。图表1:今年一季度风险偏好快速修复资料来源：，Wind请务必阅读最后特别声明与免责条款然而，进入二季度，经济金融环境与政策再度发生了转变。外部，中美贸易谈判再生波折，美国对中国2000亿美元商品征收25%的关税，风险偏好再次被打压。内部，由于

8、一季度快速扩张的信贷使实体经济杠杆率再度飙升，且社融和名义GDP的增速走势出现背离，419政治局会议重提“结构性去杠杆”。加上非洲猪瘟发酵带来的猪价反季节第30页共30页上涨和水果价格的快速飙升，通胀预期升温，原本宽松的货币政策开始微调，转向稳健第30页共30页请务必阅读最后特别声明与免责条款中性，财政