兼并与收购第7章杠杆收购

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1、第7章杠杆收购杠杆收购是一种被广泛采用的融资手段，它运用债务资本购买一家企业的股票，同时也经常会造成上市公司私有化。杠杆收购的实质在于举债，即以债务资本为主要融资工具，而这些债务资本大多以被并购企业的资产为担保而取得。120世纪80年代美国大型杠杆收购数量急剧上升，首先是由60年代牛市（IPO）引发的70年代频繁收购而造成；美国股票市场在70年代开始下滑，许多在60年代上市的公司管理者选择在70年代和80年代将其公司私有化。此外，许多在60年代通过大规模收购形成的综合性企业也开始通过廉价出售而部分解体，该过程被称为分拆化（deconglomerat

2、ion）2经济背景1、该时期发生的通胀对经济活动的影响很大持续、相对较高的通胀使企业资产的重置成本不断上升，而企业的市场价值并没有相应大幅上涨，致使企业的托宾Q大幅下降。1981年该比率为0.52，意味着在资本市场上收购一家企业的代价大约是自建一家同样企业的代价的一半。从而大大刺激了20世纪80年代的美国并购市场，特别是出于财务动机的收购兼并及杠杆收购。342、由于通胀降低负债的实际利率水平，使债务的实际成本下降，也刺激了以高负债为特征的杠杆收购活动的发展。3、美国1981年的“经济复兴税收法案（ERTA）”也在一定程度上刺激了并购重组活动的兴旺。

3、由于高通胀的影响，这一时期，美国企业资产的历史成本通常远低于其实际价值。该法案允许企业对新购进的旧资产增加账面价值，并可以和全新资产一同采用加速折旧法。企业利用这一机会收购资产可以在较大基数之上重新加速提取折旧，因而可以减轻所得税负担。另外，依据美国1986年税制改革前的税法，全盘收购对企业减轻税负更为有利，因为税法规定，清算中的企业出售其资产可以免缴资本收益税。54、“经济复兴税收法案”使得员工持股计划（ESOP）更具吸引力。根据该法案，企业可以通过ESOP计划用银行贷款购买企业股票，并且用于偿还ESOP贷款本息的资金可以作为费用在税前扣除。5、

4、20世纪80年代美国政府对金融管制的放松，也成为并购活动特别是杠杆收购活动的催化剂。6、高收益债券即垃圾债券市场的发展与繁荣，为并购提供了较为充足的资本来源。6由于通过杠杆收购进行重组的企业在重组后会面临强大偿债压力，因此适合杠杆收购的企业一般需要满足一定条件：1、稳定而充足的现金流量2、良好的经营前景与升值空间3、收购者管理经验和良好信誉4、管理层有一个可行的企业经营计划5、收购前负债率特别是长期负债率较低6、非核心资产易于被变卖7、业务性质受经济周期波动的影响小8、企业有足够适宜用作贷款的重要条件77.1杠杆收购的历史趋势1、第四次并购浪潮杠杆

5、收购的交易额和交易量从20世纪80年代早期开始急剧上升，并在80年代后期达到高峰。图7-1、图7-2在1990-1991年杠杆收购的交易额急剧下滑，与1988年末期开始的垃圾债券下挫相吻合。2、第五次并购浪潮全球范围内的杠杆收购的交易量和交易额在20世纪90年代初期大幅下降，原因：第四次并购浪潮的结束、垃圾债券市场的瓦解、1990-1991的经济衰退。杠杆收购在90年代中期开始重新复苏：较小风险、更少债务和更多实体、交易规模变小。83、杠杆收购的全球化图7-1与图7-3杠杆收购已从一种集中在美国本土内的商业行为转变成一种全球范围内的普遍现象7.2上

6、市公司的成本申报、年报、受监管、与股东交流、分享控制权当股票价格大幅下降时，近期刚上市的公司管理层会把握时机将其公司私有化；此时，股东也会因溢价而抛售。这种私有化交易通常采用债务融资。92008年11月，李泽楷再度出手，试图通过盈科拓展联盟中国网通以每股4.2港元的价格收购电盈其它中小股东总计52.42%股份。盈科拓展及中国联通虽先出资154.91亿港元，但成功私有化后，电盈将向股东(即盈拓及联通)合共派发169.6亿港元至175.65亿港元现金股息；通过承担公司债务，盈拓及中国联通几乎以“不费分毫”便换取全部股权。资金来源：电盈旗下HKT，已获得

7、的238亿港元贷款。该笔贷款于偿还债务后，HKT将转让共196.95亿港元予私有化后的电盈，当中126.75亿港元更指定用于分派予盈拓及网通。遭到部分流通股股东的反对。10一个月后，李泽楷又联手中国联通将私有化报价从此前的每股4.2港元提高至4.5港元。如果通过，那么大股东方面(盈拓和联通)就可仅“出资”约155亿港元便将获得177亿港元的股息，也就是说，大股东不但不用出一分钱就实现私有化，还能从上市公司口袋里拿回20多亿的现金！私有化失效后，电盈向股东大派1.3元特别股息，合计派息高达88亿元，几近耗尽公司手头现金。117.3管理层收购公司管理层

8、将某家上市公司或公司的一个/若干部门私有化。溢价、代理理论（agencytheory）总收益/总成本利润产出水平固定成本总