融资融券与金融市场的波动性——基于我国A股的实证检验

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1、融资融券与金融市场的波动性——基于我国A股的实证检验口汪天都孙谦(复旦大学管理学院，上海200433)[摘要]研究融资融券机制与资本市场波动性之间的相互影响，使用方差齐性检验法，发现融资融券并未影响市场稳定，不存在助涨助跌效应。反过来，波动率的高低也不会影响融资融券的开放时机，不存在监管者相机抉择的成分。[关键词]融资融券；金融市场；A股[中图分类号】F830．9[文献标识码]A[文章编号]10113-1154(2014)03一0004—03一、引言融资融券是资本市场中信用交易的代称。其中，融资是指投资者以一定的现

2、金或者有价证券为担保，向证券公司或第三方借入资金，用于购买证券的行为；而融券是指投资者同样提供担保，向证券公司或第三方借人证券，并将其卖出的行为。当融资或融券对象为第三方时，分别称为转融资和转融券。从世界范围来看，融资融券属于非常普及和成熟的交易制度。我国自2010年3月31日起逐步开放了融资融券，并随后分别于2012年8月30日和2013年2月28日开放了转融资和转融券，成立了专门的“证券金融公司”来担任第三方的角色，为我国资本市场的交易机制提供了重要补充。针对我国开放融资融券、开放转融资、开放转融券这一循序渐进

3、的改革步骤，本文观察了每次政策变化前后市场的波动性变化，检验其是否对市场稳定产生了影响。与此同时，本文同样关注了市场波动性对于政策的反作用，考察了监管部门是否是在根据波动率的变化对政策推出时机进行了内生性的相机抉择。融资杠杆是指投资者在借人资金进行交易时，用作抵押的最低保证金比率。在美国股市中，“初始保证金率”(原始交易时)由美联储规定，目前为50％。而“维持保证金率”(原始交易后)由证券交易所和美国证[基金项目]国家自然科学基金(71172035)券商协会制定，并经美国证监会(SEC)批准，目前通常Y,330％。

4、中国的保证金比率基本参照了美国的标准，初始保证金率与维持保证金率分别也是50％和30％。融资融券的开放为我国资本市场解除了杠杆限制和卖空限制，前者意味着投资者仅需交纳部分保证金即可建立完整的头寸，后者意味着投资者通过反向交易在熊市中也能获利。究竟是否应当对杠杆和卖空交易加以限制?学术界长期以来存在较大的争议，世界各国的监管机构也往往持不同意见。在成熟市场中，长期以来对这二者的限制较少，美英等国的融资融券已有上百年的历史。但在金融危机等特殊时期，监管机构往往通过改变保证金比率，或限制标的股票的方式来加以调控。杠杆限制

5、的拥护者认为，高杠杆一方面会放大价格趋势，在市场中催生泡沫或崩盘；另一方面会使得投资者处于极高的风险之中，在面对可能的冲击时十分脆弱。这两者都会导致市场的不稳定。Hardouvelis⋯检验了美联储的杠杆限制政策变化，发现每当保证金比率上调10％，美国股市的波动率会下降0．77％。杠杆限制的反对者则认为，杠杆机制有助于持有正面消息的投资者迅速将信息反映在价格中，从而增加了市场的有效性和流动性，并且在非理性的快速下跌时可以帮助拯救市场，避免市场彻底崩溃。Hsieh乘lMiller[21的研究结果表明，杠杆限制并没有对

6、美国股票市场的波动率产生显著影响，甚至在某些I_管理现代化时候可能降低波动率。GrossmanE31发现，对杠杆交易的限制，会妨碍专业的投资者利用杠杆确保市场价格的合理性，而对从不使用杠杆的非专业投资者则毫无影响，这导致市场价格容易偏离资产的内在gl"值，发生大起大落。卖空限制的拥护者主要来自于部分投资者群体和媒体观察家，他们认为卖空会起到助跌的作用，在市场出现恐慌时雪上加霜，从而引发危机。同时卖空本身也是一项高gl,险的行为，大量卖空参与者会导致市场的整体波动率上升。卖空限制的反对者主要来自于学术界，主流观点认为

7、，在投资者持有异质信念的情况下，卖空限制会使得悲观投资者的负面意见没有被反映到价格中，从而使得价格被高估，投资者的回报率也就会变低。Hong并11Stein[41建立了一个动态模型，证明当存在卖空限制时，市场价格容易快速上涨而出现泡沫，并在随后快速下跌而发生崩盘，整个市场处于非常不稳定的状态。伴随着学术界的争议，各国监管部门也一直未能得出统一的意见。以美国为例，早在1934年，美国国会通过《证券交易法》，授予美联储对交易杠杆进行调节的权力，以控制市场的过度波动，此后美联储曾23次改变证券交易的保证金比率，但收效并不

8、显著。而在2008年金融危机时，美国禁止了对部分金融公司的股票进行卖空，但不久就又放开了禁令。融资融券对于证券市场的波动率和流动性究竟会产生何种影响?影响的程度有多大?本文将事件研究法和分组实验法相结合，针对中国开放融资融券的事件，对纳入融资融券标的的上市公司和未纳入融资融券标的的上市公司进行比较，分析其股票波动率和流动性的变化，对融资融券与市场稳定性之间的