公用事业行业：火电，展望2020，否极泰来

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1、目录投资概要：电价风险释放充分，看好行业龙头盈利回暖3反映浮动电价风险，火电板块估值再次来到历史底部6预测2020年用电增速同比+4.4%，火电利用小时有望维稳82020年全社会用电需求预测同比+4.4%8火电利用小时表现或优于2019年9政策因素转弱、供给保持宽松推动煤价下行，2020年中枢有望逼近550元/吨11供需格局转松，为何近两年煤价仍在高位运行？11看向2020年：政策因素渐淡，供需宽松凸显，中枢或下移至550元/吨12首推火电盈利弹性高的华能、华电、浙能162020年燃煤电价下行幅度或弱于市场预期火电盈利仍有望呈复苏趋势16看好火电板块表现，

2、首推业绩弹性大的华能、华电、浙能17降息周期带来财务费用缩减18图表图表1：各省煤炭消费量变化及控煤目标（2015-2020）3图表2：2020年煤炭价格判断4图表3:2020年火电企业盈利增速预测4图表4：可比公司估值表5图表5:主要火电企业的市净率表现（2006-2019）6图表6:2019/20年全社会用电量预测8图表7：全国火电月度利用小时（2015-2019）9图表8：沿海六省火电月度利用小时（2015-2019）9图表9：全国一次能源消费量占比（2015-2018）9图表10：各省煤炭消费量变化及控煤目标（2015-2020）10图表11：沿海

3、六大电厂日耗煤走势（2009-2019）10图表12:月度现货煤价vs.动力煤供需情况（2009年至今）11图表13:煤炭行业在产产能变动情况（2H14–2H18）11图表14:原煤月度产量变化（2016-2019）11图表15：2020年煤炭价格判断12图表16：火电、煤炭上市公司ROE对比（2008-2018）13图表17：火电、煤炭上市公司资产负债率对比（2008-2018）13图表18：动力煤进口价差变动（2017-2019）13图表19：进口煤量及同比变动（2018-2019）13图表20:我国在产、在建煤矿产能统计（2017-2018）14图表

4、21:2019年部分煤矿核增产能统计14图表22:电厂、港口煤炭库存vs.动力煤现货煤价（2013-2019）15图表23：动力煤期货价格走势（ZC2001/2005/2009）15图表24：全国各区域电网用电负荷走势（2006-2019）16图表25:各省市场电折让幅度整理以及多维度比较（2019）17图表26:燃煤机组电价展望–不同情境下的假设17图表27:2020年火电企业盈利增速预测18图表28:融资成本降低25bps盈利弹性19投资概要：电价风险释放充分，看好行业龙头盈利回暖总论：2019年初至今，火电板块大幅跑输大盘，电价政策不确定性使得行业估

5、值再次来到历史底部。向前看，我们认为当前火电行业风险收益比非常具备吸引力，看好行业盈利复苏和估值反弹，等政策完全落地即是买入时机。公司方面，我们首推盈利弹性强的华能国际-A/H、华电国际-A/H、浙能电力。华能的采煤渠道多样有助控制燃料成本、派息稳健股利高、业绩弹性大，华电的快速装机增长、有利装机布局及高煤价敏感性，浙能由三门机组贡献的投资收益提升，以及华电、浙能资本支出缩减将带来的现金流提升，也有望成为股价上行的催化剂。具体理由如下：#1浮动电价风险释放充分，火电估值已再次来到历史底部当前火电估值再次来到2006年以来历史底部（均值以下一倍标准差）。20

6、19年火电板块电价政策的不确定使得板块估值大幅下挫，A/H龙头股价已累计下跌20%左右，而我们之前测算即使按照最差15%的电价下降，盈利下跌幅度也基本在10~30%区间。当前来看，A/H股火电企业的市净率已降至0.62-0.99倍和0.45-0.59倍低位。我们梳理了2006年来火电板块的估值表现，发现当前走势和2013-14年情况颇为类似，虽然成本端煤价下行、电力企业盈利情况逐步回升，但电价调整的不确定使得投资者提前且较为充分预估其对火电板块的负面影响。并且，当前火电板块估值下跌更为显著，市净率已经基本低于2013-14年间最低的0.68-1.25倍和0

7、.54-0.88倍。我们认为电价风险和市场悲观情绪释放已较为充分，估值下探可能小，反弹空间足，行业企业当前估值较过去14年历史均值有56%-211%的向上空间。#2明年火电利用小时有望企稳，压力或小于今年2019年前三季度，受汛期来水偏丰和控煤政策等因素影响，火电利用小时同比回落3%，引发市场对电量的担忧。我们认为2020年火电机组利用小时表现有望企稳，得益于1）我们预计2020年全社会用电增速同比基本维稳在4.4%，2）今年利用小时疲软带来低基数，3）结构上看沿海省份控煤压力或将边际减轻，沿海日耗煤水平已出现双位数回升。图表1：各省煤炭消费量变化及控煤目

8、标（2015-2020）单位：亿吨省份2015年实际2016年实际