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1、上市公司权益资本成本的测度与评价*———基于我国证券市场的经验检验毛新述叶康涛张頔(北京工商大学商学院100048中国人民大学商学院100086)【摘要】权益资本成本(CofEC)是公司筹资和投资决策时需要考虑的重要问题。然而,如何测定公司的权益资本成本,目前尚未得出统一的结论。本文在现有研究的基础上,从事后和事前两个角度测度了我国上市公司的权益资本成本,并从经济和统计两个角度对不同的测度进行了评价。研究得出,不同方法得出的权益资本成本测度差异明显,最大差异达到了12．13%,这些差异对我国公司融资顺序(偏好)是否主要基于资本成本考虑的判断会造成重大影响。从经济角度看
2、,事前权益资本成本测度要优于CAPM和Fama-French三因子模型下事后权益资本成本,在事前权益资本成本测度中,国内外文献中普遍运用的GLS模型下的CofEC表现不够理想,而PEG和MPEG模型下的CofEC能更好地捕捉各风险因素的影响,尽管其时间序列计量误差方差相对较大。【关键词】盈余预测统计预测模型分析师预测模型权益资本成本一、引言资本成本一直是公司财务的核心概念之一。从微观层面看,资本成本是企业投资项目甄选与评价、融资方式选择等行为的重要标准,对公司的财务及业务决策起着至关重要的作用。从宏观层面看,资本成本是资本市场发展和相关制度建设的基本考量指标,对资本市
3、场资源配置效率的提高及资金流向的正确引导起着极为关键的作用。遗憾的是,时至今日,财务理论仍未能对权益资本成本究竟如何准确地测度做出解答。权益资本成本(CofEC,CostofEquityCapital)是现有股东投入资金的机会成本,只有高于此机会成本的收益才真正为股东创造价值,因此它是股东和管理层都极为关注的重要标杆。对权益资本成本的衡量不仅能为公司筹资与投资决策提供评价标准,也可为公司治理、信息披露,以及公司声誉的建立和评价等提供科学依据。从目前来看,现有的权益资本成本测度方法无一例外都是基于西方(主要是美国)资本市场的状况提出的。相比美国股市三百多年的历史,我国股
4、市从1990年至今仅仅经历了二十多年的发展,呈现更易受宏观政策因素影响、投机程度更高、监管体系不够完善、市场参与者风险识别能力较低等特点,这意味着我国股市的系统性风险相对较高,股票价格的噪音相对较大。在这一背景下,投资者要求的股票回报应*本文的研究得到了国家自然科学基金项目(71202023、71072145),国家社会科学基金项目(11BGL020),教育部人文社会科学研究项目(10YJC790190、12YJA790132),北京市属高等学校人才强教项目(PHR20100512),北京市教委科技创新平台-跨国资本运营与会计准则趋同研究基地,中国企业集团发展研究基地
5、和北京工商大学中国创业投资研究中心学术发展基金的资助。12当更高。但大量的研究表明,在我国股权融资成本低于债务融资成本,因而上市公司存在明显的股权融资偏好。那么,究竟应当采用何种模型测度股权融资成本?这些模型在中国的适用程度如何?不同模型测度结果有无差异?这些差异对评价我国上市公司的筹资和投资决策,特别是公司的融资偏好,以及信息披露等决策是否具有显著影响,国内尚未有文献对此问题展开深入研究。借鉴已有的研究成果,本文从事后和事前两个角度测度了我国上市公司的权益资本成本,并从经济和统计两个角度对不同的测度进行了评价。本文的研究对于评价我国上市公司的筹资和投资决策,特别是公
6、司的融资偏好,以及信息披露等决策具有重要参考意义。二、已有文献回顾与评论(一)权益资本成本的测度1.事后权益资本成本(expostCofEC)的测度Sharpe(1964)等在现代投资组合理论的基础上创立了资本资产定价模型(CAPM模型)。资本资产定价模型以极其简明的方式表述了资产收益与风险的关系,认为风险资产的均衡收益率是其与市场组合收益率的协方差(β系数)的函数,资产的收益率等于无风险利率加上由系统性风险所决定的风险溢价。通过CAPM模型获得的公司预期收益率(投资者要求的回报率),从公司的角度看,即为公司的权益资本成本。然而,在CAPM模型中,对风险溢价的确定非常
7、困难,以至于之后的实证研究并未能找到足够的证据来支持CAPM模型。Reinganum(1981)、Coggin和Hunter(1985)、Lakonishok和Shapiro(1986)以及Fama和French(1992)等研究都未发现资产期望收益与β系数存在正相关关系。Fama和French(1993)认为CAPM模型对影响资产收益因素的界定过于狭隘,通过考虑市场风险溢价、公司市值、账面市值比三大因素,提出三因素模型(FFM模型),从而为估计公司股票预期收益和公司预期资本成本提供了新的思路。遗憾的是,FFM模型不仅缺乏强有力的理论支撑,而且,Fa
