稳增长预期下，期限利差、信用利差如何演绎？-20200113-兴业证券.pdf

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1、固定收证券研究报告益分析师：＃title＃黄伟平S0190514080003喻坤S0190517090003稳增长预期下，期限利差、信用利差如何演左大勇S0190516070005绎？债研究助理：徐琳券＃createTime1＃2020年1月13日研投资要点究⚫资金宽松+配置强劲，曲线陡峭化下行。11月份以来大宗品和周期股均在反映“周期＃assAuthor＃躁动”的迹象，资金松+阶段性资产荒压力+期限利差有保护，曲线陡峭化下行，信用债的收益率和信用利差亦持续压缩。＃relatedReport＃相关报告⚫历轮稳

2、增长下的期限利差与信用利差走势。稳增长政策出台，从宽货币推向宽信用20200107宽财政，我们选择典型的3个时期：1）2008.9.15-2009.6.29；2）2011.11.8-2012.7.18；如何看待基本面的共识与分3）2019.1.4-2019.4.31。对比过去三轮稳增长背景下的期限利差和信用利差走势，会歧？发现较为相似的规律：20191231①从宽货币推向宽信用、宽财政后，曲线基本是从“牛平—牛陡—熊陡—熊平”，经济持续改善的基础仍在牛平的时间较短。因稳增长推进，牛陡向熊陡切换的概率较大，牛陡

3、向牛平切——12月中采PMI点评换的概率很小（这需要基本面出现超预期下行和流动性进一步宽松）。20191217如何理解经济数据的改善？②债券往“长端利率—短端利率、信用债—中低等级信用债”的方向轮动，短端——11月经济数据点评利率优于长端、信用优于利率（稳增长信用风险缓解、流动性尚未收紧流动性20191213冲击不大）。特别在牛平向牛陡切换过程中，长端利率机会逐渐减小甚至有回调政策“浅调控”对债市意味着压力，但这并不意味着债市整体没有机会，投资策略应转向“缩久期+适当下沉什么？资质”。20191211宽信用逐

4、渐展开③债市最大的风险来自稳增长见效后流动性主动收紧，曲线熊平、信用利差走阔。——11月金融数据点评⚫当前政策稳增长的思路和期限利差、信用利差的演绎20191210关注通胀逻辑的切换①当前政策的稳增长：1）相较于19年政策稳增长诉求的持续时间可能更长一些，——11月通胀数据点评库存状态变化意味着本轮经济修复时间可能更长。2）政策的中期目标导向和定20191201力仍在，意味着逆周期调节有“天花板”。政策兼顾长期和短期目标，可能也意经济边际改善，债市“逆风”仍味着稳增长仍会以“小步调”进行，边稳边看的概率更大。

5、在展开②在11月央行下调MLF操作利率以来，曲线从“牛平—牛陡”、信用债收益率和——11月中采PMI点评信用利差压缩，债券往“长端利率—短端利率、信用债”的方向轮动。往后看，20191118在稳增长预期和降成本背景下，央行主动收紧的概率不大，牛陡可能会维持一基建的边际变化与空间段时间，但因稳增长政策持续，长端利率下行的空间相对有限。20191115稳增长在路上——2019年10③本轮稳增长下基本面修复的持续时间可能偏长，结合历史经验，未来曲线形态月经济数据点评_从牛陡向熊陡切换的概率更大（只是时间问题），信用

6、债整体仍优于利率，信用20191112债收益率及利差仍有下降空间，有精挑细选的空间（AA+、AA级的高收益城蓄势为远航——2020年利率投、短久期地产债、AAA级产能过剩债券等）。年度策略风险提示：基本面好转超预期；地方债供给冲击增大团队成员：黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳请阅读最后一页信息披露和重要声明资金宽松+配置强劲，曲线陡峭化下行⚫自央行19年11月份降低MLF利率以来，政策稳增长信号响应增强，PMI、工业增加值和社融数据均超市场预期，经济企稳预期上升。从大类资产表现看，11月份

7、以来大宗品和周期股均在反映“周期躁动”的迹象。而债市对“周期躁动”反映平淡，资金松+阶段性资产荒压力+期限利差有保护，曲线陡峭化下行，信用债的收益率和信用利差亦持续压缩。⚫我们曾在报告《如何看待基本面的共识与分歧？_20200107》详细分析过本轮经济修复的持续期和路径的斜率。从曲线形态上看，19年11月份以来期限利差呈现出“牛陡”的特征。在当前稳增长的预期下，下一阶段债市如何演绎值得探讨。图表1：2019年以来的长端利率走势数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-2

8、-图表2：19年11月以来，周期股在反映“周期躁动”的特征19年1月-4月19年5月-8月19年9-10月11月1日至1月10日非银金融银行通信传媒计算机电子房地产交通运输公用事业医药生物休闲服务食品饮料农林牧渔商业贸易轻工制造纺织服装家用电器汽车国防军工机械设备电气设备建筑装饰建筑材料有色金属钢铁化工采掘-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%数据来源：Wind