2018年19年信用市场展望：向评级利差和期限利差要收益

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1、投资要点国泰君安证券2019年春季策略研讨会盈利在恶化，但内部现金流却在好转01要点：上市公司盈利增速三季度出现了快速下滑，但企业也开始加快回款，内部现金流反而好转牛市下半场，评级利差有收窄空间02要点：牛市中评级利差的走势往往都是先走扩后收窄，未来还有收窄空间评级下沉，城投还是民营03要点：民营债估值会伴随CRMW的发行修复，但信用风险由于内部问题依然高发，城投债短期有安全期，地产债可配置信用策略：向期限利差和评级利差要收益04要点：评级利差和期限利差有望继续收窄，信用债可以拉久期、降评级2/目录CONTENTS国泰君安证券2019年春季策略研讨会01盈利在恶化，

2、但内部现金流却在好转02牛市下半场，评级利差有收窄空间03评级下沉，城投还是民营04信用策略：向期限利差和评级利差要收益国泰君安证券2019年春季策略研讨会01盈利在恶化，但内部现金流却在好转4/收入增速持平但利润增速却快速下滑国泰君安证券2019年春季策略研讨会n18Q3上市公司营业收入同比增速小幅回升0.24个百分点至14.55%，而净利润同比增速却同比大幅下滑5.31个百分点17.89%。n民营企业净利润增速出现了明显下滑，较二季度大幅回落9.03个百分点至11.81%，非民企回落3.34个百分点至20.08%。n值得关注的是，在收入增速未出现明显下滑的背景下，

3、净利润大幅下滑的原因是什么？%120100806040200-20-40-60营业收入同比增速净利润同比增速%120100806040200-20-40-60民营企业国有企业2009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013

4、/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/09数据来源：，WIND5/毛利率开始下滑是利润回落的原因之一国泰君安证券2019年春季策略研讨会n营业收入增速相对平稳的情况下，上市公司整体毛利率的同比变化三季度开始拐头向下n从行业的角度来看，强周期性行业是整体毛利率下滑的主要因素，钢铁、化工、造纸、建材等行业毛利率下滑明显%3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0毛利率同比变化%7.006.005.004.003.002.

5、001.000.00-1.00-2.00休闲服务装修装饰其他轻工纺织服装农林牧渔通信石油开采家电电气设备建筑零售房地产汽车国防军工传媒机械设备计算机综合煤炭其他公用事业商贸物流电子电力其他采掘港口运输机场有色医药食品饮料钢铁化工造纸建材高速公路-3.0018Q3毛利率同比变化18Q2毛利率同比变化差值2009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/0320

6、18/09数据来源：，WIND6/三项费用率相对平稳国泰君安证券2019年春季策略研讨会n18Q3上市公司三项费用同比增速16.23%，较二季度16.7%的增速小幅下滑，其中管理费用小幅抬升，财务费用和销售费用同比增速小幅回落。n从三项费率上来看，三季度三项费用率较二季度小幅回升0.07个百分点至10.63%。财务费用率管理费用率销售费用率%1470.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00n总体来说，三项费用较为平稳，暂未对利润产生明显影响，但是一旦营收增速开始下降，三费的负面影响将逐步体现%三费同比销售费用同

7、比增速管理费用同比增速财务费用同比增速1210864202009/032009/082010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/