逆风环境下，怎 么看当前的地产债.pptx

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1、2报告摘要01、2020年8月以来，地产债一级遇冷，二级估值表现分化。地产债融资收紧程度大于信用债整体，同时AAA利差在2021年初开始收窄，AA+及AA利差自2020年8月开始波动走阔。2、三因素框架显示地产债的边际违约率或将上升。“345新规”、信托资管新规、贷款集中度管理多政策限制房企融资，影响行业整体一级表现，房企融资端受到全面打压。销售端将受到贷款集中度管理新政的拖累，同时资金利率上行对房地产销售具有领先性，以价换量难以发挥18年时的作用，虽然21年1-2月销售超预期，但向后看销售增速见顶回落概率较大。21年地产信用债到期压力较大，地

2、产债全年到期+提前兑付规模4132亿元，同比提高15.7。3、近期调整后，地产债对利空定价并不充分。我们认为2021年行业面临的销售+融资压力有望和2011-2012年政策退出时比肩，2021年地产融资增速预计低于2011-2012年增速，但当前各等级信用利差不及11年和18年利差高点，AAA地产债当前距离18年高点仍有30BP，距离11-14年高点有100BP，AA+同样没有突破18年高点，AA利差创新高但参考意义有限。4、当前市场的关注点在于如何挑选合意的头部房企：严监管、多渠道调控是贯穿中长期的政策方向，具有资源禀赋的房企侵吞其他房企份额

3、、行业集中度进一步上升是中长期的大趋势。当前行业基本面偏弱，当前市场对地产债的定价也可能并不充分，各评级地产债无明显的β机会，自下而上的α是更可靠的投资策略。在市场主要关注前50强甚至前30强的“主流房企”的背景下，问题演变为如何挑选合意的头部房企。5、可以关注的三个方向：（1）央行345管控名单中企业具备一定的系统重要性，并受到有力监管。（2）绿档房企资金腾挪空间较大。（3）区域开发商为地方政府贡献土地出让金与税收，地方政府救助意愿较强，保持关注。需要关注的几个指标：非标融资占比、短期刚性负债占比及与周转速度的匹配度、资产负债率、土储充足性及

4、ROA的持续性。6、风险提示：1）地产融资收紧政策执行力度超预期；2）信用违约点状爆发；3）整体融资环境收紧。CONTENT目录三因素框架指示地产企业违约压力上升当前地产债对违约风险定价不充分逆风环境下，我们提供挑选地产债的几个角度小结：策略建议近期房地产一级融资收缩，二级价格分化42020年8月以来，地产债一级遇冷，二级表现分化1房地产一级融资受到明显压制，自20年8月以来净融持续为负，表现弱于整体。自去年8月到21年2月，全行业信用债净融资规模合计5846亿元，但地产债净融资规模合计-992亿元。相比之下，全行业信用债自年初开始恢复至201

5、9年同期水平。地产债估值冷热分化，AAA利差收窄，AA+及AA利差大幅波动上行。资料来源：Wind，平安证券研究所自20年8月以来地产债净融资持续处于负区间20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-01亿元1,2001,0008006004002000-200-400-600地产债发行地产债净融资额21年年初以来，AAA地产债利差收窄(BP)21年AA和AA+地产债利差大幅波动(BP)2002503003504004501901801702402302202102002502602020-08-032020-10-032

6、020-12-032021-02-03信用利差(中位数):产业债:房地产AA+信用利差(中位数):产业债:房地产AA，右轴1201101009080706050402020-08-032020-10-032020-12-032021-02-03信用利差(中位数):产业债:房地产信用利差(中位数):产业债:房地产AAACONTENT目录三因素框架指示地产企业违约压力上升当前地产债对违约风险定价不充分逆风环境下，我们提供挑选地产债的几个角度小结：策略建议近期房地产一级融资收缩，二级价格分化6三因素框架看，地产债违约风险边际上升221年地产债到期压力

7、大21年地产债到期规模三年峰值关注房企的短期有息负债规模销售韧性或不及以往以价换量存在限制个人按揭贷受到管控融资收紧是当前行业核心矛盾“345新规”信托资管新规贷款集中度管理现金流入现金流出债务到期融资销售房企资金链7融资政策-345新规：影响面较大，监管指标覆盖全面2.1资料来源：wind，平安证券研究所345规则后，监管下发三张月度报送监测表的主要监测内容监管以2019年末财务数据为参考设定了3条红线，4类风险级别和5阶梯债务增速监管，即“345”规则。若房企踩中3条、2条、1条和0条房企的有息负债规模年增速，以2019年12月有息负债规

8、模为准，分别不得超过0、5、10和15。8月“345”规则出台，主要针对偿债压力大的房企每月报送制度和现金科目的严格披露大幅提升杠杆率指标的准确