美国场外交易市场监管模式及对中国的启示

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1、2014年9月社会科学家sep．'2014(第9期，总第209期)SOCL～LSC玎￡NTIST(№．9，Gen盯alNo．2们)【法学与法制建设】美国场外交易市场监管模式及对中国的启示孟勤国，刘俊红(武汉大学法学院，湖北武汉430072)摘要：目前我国场外交易市场建设已正式启动，建立与场外交易市场特征相适应的监管模式是保证我国场外交易市场健康发展的重要基础。场外交易市场具有开放性、灵活性、高风险等特征，为维护市场秩序，各国都已将场外交易市场纳入监管范围。美国是场外交易市场最为发达的国家，从以信息披露为核心的监管理念出发，适应场外交易市场的信

2、息结构特征，在证券交易委员会的统一管理下，形成了自律为主、多主体共同参与的监管模式，通过强化中介机构的责任与对中介机构进行自律管理来实现对场外交易市场的有效监管，为我国完善场外交易市场监管提供了借鉴。关键词：场外交易市场；监管模式；启示中图分类号：D922．287；F832．51文献标识码：A文章编号：1002—3240(2014)09-0101—05市场创新的过程也是监管创新的过程，市场创新的健康发展亦离不开监管的保驾护航。在市场探索已经启动之际，研究我国场外交易市场未来监管模式具有重要现实意义。场外交易市场具有高风险特征，为维护市场秩序，

3、各国都已将场外交易市场纳入监管范围。美国是场外交易市场最为发达的国家，建立了以信息披露为核心，多主体共同参与的监管体系，为我国完善场外交易市场监管提供了借鉴。一、中国场外交易市场建设面临的监管难题伴随新三板改组为全国中小企业股份转让系统，我国的场外交易市场进入了快速创新发展时间。证券市场的创新需要监管创新与之配合，缺乏有效监管的创新无法实现持续健康发展。随着场外交易市场体系的逐步建立，如何建立科学有效的监管制度为之保驾护航成为迫切需要解决的问题。中国资本市场在建立与发展过程中，政府的力量与意志一直处于重要地位，甚至一度处于主导地位，自上而下的

4、建设模式必然导致政府对市场进行较深程度的直接干预，证券监管都明显体现政府职能部门的意志，自律组织与中介机构在监管活动中处于被动地位，导致监管效率与监管效果都不尽如人意。如何建立和完善适当的监管制度，解决政府监管与市场化运作的矛盾，提高监管效率与效果，成为影响中国证券市场未来发展的重要课题。场外交易市场有着不同于交易所市场的明显特点。纵观各国场外交易市场可以发现：同交易所市场相比，场外交易市场具有更高地开放性、灵活性、多样性与复杂性。开放性体现为准入门槛低，灵活性体现为高度市场化的服务模式，由此也导致了市场的多样性与复杂性，使场外交易市场的风险

5、结构与交易所市场有很大不同。而现行收稿日期：2014-07—18作者简介：孟勤国(1957一)，浙江绍兴人，武汉大学、广西大学教授，博士生导师，中国法学会理事，中国民法学会常务理事，教育部法学学科教学指导委员会委员，国家级教学名师；刘俊红(197l一)，女，LIj西太原人，武汉大学法学院博士研究生，现供职于国海证券股份公司。101万方数据社会科学家2014年第9期监管体系无法适应我国场外交易市场发展的要求，必须充分借鉴国外经验，探索科学、合理、适当的监管制度。监管制度的合理性与有效性取决于监管资源与监管职责的匹配性。信息能力与执行能力构成了证

6、券市场监管的核心资源，其中信息机制是内核，信息的充分、及时、客观有助于监管目标的实现，信息机制的有效性决定着监管的效率，进而决定着市场的效率。从监管主体的决策角度来看，监管体制是通过信息结构来发挥其监督管理作用的，只有对监管主体提供使他们能够做出合理决策的充分的信息，监管主体才有可能做出正确的监管决策。同时，信息结构也是监管主体与监管客体进行交流的基础，通过这种信息交流，监管客体可以较好地了解监管主体的思路，而监管主体也可以清楚地了解监管客体在经营状况、业务发展等方面地有效信息，相互协调，更好地防范证券市场风险。【11证券市场的信息结构决定着

7、监管主体的设置与职责分工。场外交易市场因其开放性、灵活性、多样性、复杂性而具有独特的信息结构。在场外交易市场挂牌的企业在经营管理上具有更高地不确定性，稳定性与持续性更弱。这些缺陷导致场外交易市场无法仅依赖于公开信息进行治理，也无法建立以公开信息为核心的监管制度。场外交易市场的不确定性与高风险特征决定了无法通过信息公开来建立有效的市场秩序，提高市场的有效性必须进一步利用更多的信息，非公开信息变得非常重要，非公开信息占有主体的地位也更为重要，一方面，场外交易市场成为专业投资者占主导而非普通投资者占主导的市场，另一方面，比监管者更接近也更了解挂牌企

8、业的中介机构成为监管的重要着力点。美国场外交易市场在信息披露制度的基础上，主要通过强化自律组织与中介机构的责任，来提升其在监管过程中的作用，为中国场外交易市场监管制