资产配置月报：收官与布局

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1、正文目录市场主题：哪些市场还有洼地？511月延续risk-on风格5哪些市场还有洼地？5大类资产估值全景图：股市仍有“结构性”洼地，债市洼地不多6A股：纵向看、跨国比显得便宜，但国内横向比又不算是，细分板块需要仔细甄别7H股：相对A股估值略有优势，部分行业较为突出9利率债：空间判断重于时间判断11信用债：信用利差、期限利差、评级利差都低，低等级需精耕细作12大宗商品：铜、石油相比黄金“显得便宜”，商品相对股市涨幅小，低库存带来价格韧性13资产联动性：股债联动性增强，商品与股票出现一定背离，中美市场联动性趋弱....................................

2、....................................................................................14宏观环境：下行压力仍存，韧性有望显现，通胀扰动有限17下行压力不小+政策对冲托底17通胀隐忧仍在，但扰动相对有限19经济周期位置与启示20流动性：缓步改善21银行间市场（狭义）流动性：结构性宽松未受到通胀制约21实体经济流动性：改善势头放缓，需要货币政策配合以巩固效果21虚拟经济流动性：机会成本不高，外资流入仍在继续22资产配置：收官之际+布局之期23股票：在逆风中布局春季躁动23债券：坚持震荡市思路，基本面

3、与货币政策正面，谨防政策冲击24转债：建议重新开始布局，博弈明年春季躁动行情24理财及货基：理财收益率尚可，货基吸引力不足25汇率：随贸易摩擦波动，但无持续贬值基础25黄金：“抗滞胀”和避险仍是主要逻辑，坚持战略配置25大宗商品：原油看供给，黑色系进入需求淡季，商品总体仍震荡偏弱26使用Black-Litterman模型优化投资组合26风险提示27图表目录图表1：大类资产表现，10月全球总体股债双牛，但涨幅均不明显5图表2：今年以来，几乎主要资产都是正回报6图表3：大类资产回报有一定“否极泰来”的特征，表现最佳的资产类别往往是前一年较差的类别6图表4：大类资产表现与估值全景图7

4、图表5：万得全A（除金融、石化）PE(LYR)位于历史较低水平7图表6：其他代表性指数估值也不能算高7图表7：股债性价比指标显示股债相对回报趋于中性8图表8：A股与H股的估值仍然是全球股市较低水平8图表9：2017年以来各行业估值中枢的变动（相对于2000年以来）9图表10：以PE(TTM)计，各行业估值分化较为明显，房地产、建筑材料、建筑装饰等行业较低9图表11：A/H溢价指数目前大约为2005年以来的70分位数水平，A股略偏高10图表12：全部118家A+H公司中，有9个行业公司数量在5家以上10图表13：分行业来看，H股大金融相对便宜，A股医药、有色相对便宜11图表14：

5、A/H联动性自10月末低点以来已经开始回升11图表15：中长端配置价值略有恢复，但安全边际仍显不足11图表16：国开债收益率水平仍然较低11图表17：10年期国债收益率出现上行12图表18：1年期国债收益率接近中位数水平12图表19：国债期限利差12图表20：各国国债收益率曲线对比（使用1年期外汇掉期对冲）12图表21：国债收益率曲线凸性12图表22：国开收益率曲线凸性12图表23：信用利差期限结构13图表24：各评级信用利差走势13图表25：中票-国开利差，各评级基本低于2015年以来的25分位数13图表26：城投-国开利差，与中票的情况大体相似13图表27：铜价/金价比目前

6、处于历史较低水平14图表28：金价/油价比目前处于历史较高水平14图表29：今年商品涨幅小于股市14图表30：债市近期调整相对明显，股市与商品走势有一定相关性15图表31：以250天滚动相关系数衡量，中美股市联动性增强，债市略有减弱15图表32：大类资产相关性矩阵16图表33：2019年以来风险资产的波动率接近本轮周期均值16图表34：2019年以来资产回报和波动率，权益类波动明显加大16图表35：10月宏观数据概览热力图17图表36：固定资产投资累计同比来看，制造业、基建未见明显好转，房地产仍有韧性.......................................

7、.................................................................................................17图表37：房地产相关概览.............................................................................................18图表38：基建项目加快上报预示基建投资反弹.....................