公司治理与融资：一个理论框架

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1、公司治理与融资：一个理论框架公司治理问题的提出源于现代公司中所有权与经营权的分离所导致的代理问题。代理问题可以存在于股东与经理人员之间、控股股东和小股东之间、股东与债权人之间以及控股股东和其他利益相关者（包括供应商和工人等）之间。公司治理指的是一种动态的过程，在动态的过程中，公司内、外部的各种治理机制通过各种不同的形式对处于相对静态中的治理结构发挥着各种各样的作用。公司治理的任务在于解决委托一代理问题，控制代理成本，提高公司绩效。由于各国政治、经济、法律、文化与历史传统的差异，导致了多样化的治理系统的形成。一个良好的公司治理系统应该为股东和债权人的利益提供有效的保护，以

2、使他们获取相应的投资回报。亚洲金融危机已经表明，对公司治理问题的关注不仅在保护投资者利益方面是重要的，而且对减少系统性的市场风险和维持金融秩序的稳定性也是极其重要的。所以，一个良好的公司治理系统还应该有助于创造一种环境，对于避免公司过度膨胀具有传导作用。一个公司治理系统包括：（1）一套定义股东、经理人员、债权人、政府和其他利益相关者之间关系的游戏规则（比如，对他们各自的权利与责任的界定）；（2）一套有助于直接或间接执行这些规则的机制。本文拟从融资角度对公司治理问题进行讨论，并构筑一个理论框架：包括公司的股权结构，公司控制权与股东权利的保护，债权治理与破产程序，公司控制权

3、市场和市场竞争的角色等五个方面。　　一、股权结构　　股权结构是指各股票投资主体（包括自然人和法人）所拥有股票的种类和数量在目标投资企业全部股份中的分布构成，表现了以财产所有权为基础的各不同持股主体之间的所有权构成，它包括股权集中度与持股者身份构成两层含义。股权结构决定了代理问题的性质（即公司中决定性的冲突是发生在经理与股东之间，还是发生在控股股东与小股东之间），所以它在形成一国其特色的公司治理系统时，起到了首要的作用。　　（一）股权集中度。股权集中度决定了在经理人员与股东之间的权力分配。当股权分散的时候，股东对公司的控制力较弱。由于存在塔便车问题，小股东对监控经理人不感

4、兴趣，因为他将承担所有的监控成本，而仅分享监控利益的一小部分。如果所有的小股东以相同的方式行事，经理层处于无人监控的情况将可能发生。在美英等国，公司股权相对分散，使股东利益免受经理人员巧取豪夺的主要机制是法律保护和公司控制权市场。当公司股权相对集中时，大股东在监控经理层方面扮演着重要的角色。在欧洲大陆、东亚、拉丁美洲与非洲各国的股权集中度是较高的。在股权相对集中的情况下，一个基本的公司治理问题是怎样保护小股东的利益以使其免受控股股东的掠夺。因为控股股东可能以自身利益最大化为目的行事，并以牺牲小股东和其他投资者的利益为代价。如向自己支付特殊股利；让公司与他们控制的其他公司

5、建立无益的商业联系；投资于具有特殊风险并可以得到超额回报的项目，而失败的成本则由其他投资者承担（如债权人）。实证研究发现，在股权集中度与会计利润率之间存在倒U型的联系（HomsenandPedersen，2000）。对此种现象的一个可能解释是，在股权集中度处于一个特定的范围之内时，随着股权集中度的上升，股东监控力随之增强，代理成本随之降低，进而导致利润上升；当股权集中度超出这个范围时，它所带来的成本可能会超出监控利益，导致公司利润率的下降。　　（二）股东身份。股东的身份对于他们的目标以及他们对公司治理施加影响的方式有重要的含义。股东可以是个人、家族、持股公司、银行、机构

6、投资者（包括金融公司、保险公司、投资公司、养老基金和互助基金等〕、非金融公司等等。家族作为重大比例的持股者，相对于公司的盈利性来说，他们可能对公司的控制权更感兴趣。而作为重大持股者的机构投资者可能对公司的利润更感兴趣。与银行持有非金融性公司的重大股份相关的治理问题是他们在批准贷款、终止较差的投资项目和执行清算方面，主见性较差。上述情况的出现源于当银行既是股东又是债权人时产生的利益冲突。　　二、股东治理与股东权利的保护　　股东怎样才能有效地监控经理人员使其以股东利益最大化为目的行事是股东治理与权利保护的一个基本问题。董事会系统、年度与临时股东大会、与绩效相关的经理人员报酬

7、计划、保护股东权利的法律、公司信息的披露要求等，构成了股东治理机制。　　（一）董事会。董事会成员作为股东的受托人代表股东监控经理层与控制公司。董事的受托责任一般是由公司法加以规定，这些法律安排确保经理人员和监控经理人员的董事以股东利益最大化为目标行事。一般认为，董事会在监控经理人员方面的有效性取决于以下一些因素：A、独立或非执行董事；B、董事会下设的独立的薪酬、提名与审计委员会；C、将总经理与董事长分设。　　（二）经理报酬。经理人员的报酬计划在公司治理中扮演着一个重要的角色，它的任务在于协调股东与经理人员的利益。最优化报酬计划的设计取决于