融资约束下上市公司投资与现金流敏感性关系研究

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1、融资约束下上市公司投资与现金流敏感性关系研究摘要：本篇文章主要研究上市公司投资与现金流敏感性之间的关系，选择2005－2011年度455家上市公司作为样本，以净资产收益率以及公司规模两个指标作为融资约束的替代变量，对上市公司投资与现金流敏感性关系进行实证研究。研究发现，公司投资支出同经营活动产生的现金流量净额呈显著的正相关关系，投资随着内部现金流的增减而增减；在以资产规模和净资产收益率作为衡量融资约束的分类标准下，投资对于现金流的敏感性分别有不同的结果。关键词：融资约束；公司规模；净资产收益率；投资－现金流敏感

2、性。一、引言中国资本市场的市场建设，与西方发达国家相比，尚处于起步阶段，会计信息造假行为和信息披露不充分行为更加突出，信息不对称导致新旧股东之间、股东和债权人之间产生利益冲突，这种利益冲突使得外部融资成本更高，形成外部融资困难，并最终造成融资约束。同时,由于代理等问题的存在，使得内部融资与外部融资之间存在显著的成本差异。此外，由于外部债权人和股东对于现金流越来越重视，也使得现金流日益成为决定公司投资水平的重要因素，在企业的生存发展过程中发挥着越来越重要的作用。上述现象都涉及了企业面临融资约束时的投资一现金流敏感

3、性问题。因此，公司在面临外部融资约束情况下，进行融资约束和投资与现金流之间的敏感性分析就具有重要的现实意义。基于以上背景，本文所要研究问题包括：投资活动与现金流量之间的关系如何？融资约束的程度不同，是否会影响投资与现金流敏感性的关系？探究这些问题，对于我国上市公司的治理改革和财务政策制定具有重要的理论价值和现实意义。全篇主要内容如下:第二部分为文献综述,第三部分进行理论分析并提出研究假设,第四部分介绍研究设计,第五部分是实证结果与分析,第六部分是结论与启示二、文献综述目前，国内学者在对投资—现金流敏感性关系的研

4、究没有形成一致的结论，主要有两种分歧：一种是基于自由现金流假说的过度投资，一种是基于信息不对称理论的投资不足。冯巍(1999)最早在国内研究了融资约束下企业投资与内部现金流关系，他以股利支付率为判别企业是否受融资约束的指标，将样本公司分为存在融资约束和不存在融资约束两类，选取了1995—1997年沪深交易所上市的135家制造业公司作为样本数据进行了检验。研究发现，现金流对每股分红低于0.05元的公司、非国家重点企业的公司投资水平有显著影响，从而得出这些公司面临信息不对称导致的融资约束。郑江淮等(2001)以股权

5、结构作为分类指标，考察了不同国家股比重下上市公司投资面临的融资约束情况，选取1996年～1999年沪深两市的全部上市公司作为样本数据，发现国家股比重越低的上市公司越没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司越受到外源融资约束。全林、姜秀珍和陈俊芳(2004)以公司规模作为融资约束分类指标，研究了不同规模的公司投资与现金流的关系，发现大规模公司投资对现金流量的敏感性要高于小规模公司。赵剑锋和尹航（2006）采用公司规模和负债程度二维指标体系，将沪市上市公司划分为大规模低负债组、小规模高负债组、大规模高

6、负债组以及小规模低负债组，也发现规模不同的公司中投资对现金流的敏感性呈现类似规律。国外学者的研究分歧主要集中融资约束替代指标的选取、公司投资模型的选择以及融资约束和投资———现金流敏感性之间相关性的判断三方面，研究也呈现出不同的结果：FazzariHubbard和Petersen(FHP,1988)依据信息不对称理论提出了融资约束假说，以股利支付水平作为衡量融资约束的替代变量，实证检验了投资—现金流敏感性在信息成本不同的企业之间的差异，证明了融资约束较严重的公司的投资－现金流敏感性相对较高，即企业融资约束程度与

7、投资—现金流敏感性之间存在着正相关关系。自FHP(1988)的开创性研究以来，大批学者借鉴FHP的研究方法，使用企业规模、股利支付率、集团关系等不同的方法来衡量融资约束，均证实了融资约束下投资—现金流敏感性的存在，支持了FHP的结论。Kaplan和Zingales(1997)(KZ)对FHP(1988)的结论进行了直接的批判，他们对FHP样本中49家股利支付率较低的企业进行了重新检验，利用公司年报肿各种定量和定性信息来衡量企业融资约束程度，得出了与FHP相反的结论，实证结果显示：融资约束较低的投资行为受内部现金

8、流的影响更大。KZ进一步指出，融资约束程度与投资—现金流敏感性之间并不存在必然的单调关系，FHP所得到的投资—现金流敏感性差异不能作为融资约束存在的依据。Cleary(1999)以1987年～1994年美国1317家公司作为样本，构建了新的融资约束指数对KZ的结果进行了检验，发现融资约束较低的公司的投资－现金流敏感性更高，支持了KZ(1997)的研究，而FHP(2000)与KZ(200