中国上市公司融资约束与债务融资－内部现金流量敏感性的关系研究 (2)

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1、中国上市公司融资约束与债务融资－内部现金流量敏感性的关系研究(2)//.paper.edu.cn中国上市公司融资约束与债务融资－内部现金1流量敏感性的关系研究（李延喜，田鹏，杜瑞，李宁，大连理工大学，116023）摘要：由于信息不对称等因素的存在，现实的资本市场并不完善，外部融资成本要明显高于内部融资成本，企业进行外部融资时就会面临融资约束。本文以内部现金流量作为企业内部融资能力的体现，建立了债务融资与内部现金流量敏感性分析模型，研究企业面对不同程度的融资约束时，债务融资与内部现金流量的敏感程度变

2、化。研究结论为：（1）中国上市公司债务融资与内部现金流量之间存在着显著的负相关性，即随着内部现金流量的增加，企业的债务融资额将会减少，且随着时间的推移，二者的敏感性有增强的趋势。（2）融资约束对债务融资与内部现金流量的敏感性具有重要影响，当企业面临高融资约束时，债务融资与内部现金流量的敏感性较高；当企业面临低融资约束时，债务融资与内部现金流量的敏感性较低。关键词：融资约束；债务融资；内部现金流量；敏感性作者简介：李延喜，男，副教授，博士生导师，管理学博士，大连理工大学财务管理研究所所长。主要研究领

3、域：财务管理、企业价值评估与产权定价。田鹏，男，大连理工大学，研究生。杜瑞，女，大连理工大学，研究生。李宁，男，大连理工大学，研究生联系地址：大连市大连理工大学管理学院邮政编码：116023：0411-84707618电子信箱:mrliyx@dlut.edu.cntpbox@1634>>1本文得到博士点基金（20040141031）资助//.paper.edu.cn一、文献回顾和研究动机自从Fazzari，Hubbard和Petersen在1988年提出融资约束的概念以后，对融资约束问题的研究成为

4、学界的热点。很多学者从不同的角度研究了融资约束对企业投资活动和融资活动的影响。Fazzari，Hubbard和Petersen(1988)创造性的把融资因素（内部现金流量）引入到投资模型中，建立起投资－内部现金流量敏感性分析模型，并通过实证证明企业面临的融资约束程度越高，投资与内部现金流量的敏感性就越强，反之，企业面临的融资约束程度越低，投资与内部现金流量的敏感性就越低。在随后的几年里，很多学者都对融资约束与投资-内部现金流量敏感性的关系进行了大量的研究。例如：Lewent和Kearney（199

5、0）认为：内部现金流量的波动对于战略性投资活动的影响尤为显著。Cantor（1990）发现股利发放率低的企业，投资比率和内部现金流量呈现高度相关，且高负债融资企业，其投资比率和销售收入关系相当密切。Hoshi，Kashyap和Scharfstein（1991）从信息不对称的角度出发，探讨企业资本结构（主要讨论企业内部现金流量）和投资之间关系。SimonGilchrist和CharlesPHimmberg（1995）的研究表明：对于上市公司而言，投资的完善资本市场模型可以很好的解释现金流量在投资决策

6、中的作用；对于非上市公司而言，企业外部融资能力有限，投资活动对现金流量的波动非常敏感。Kaplan和Zingales（1997）认为：对于任何一个企业而言，外部融资的成本都要比使用自有资本的成本高，而存在融资约束和不存在融资约束的企业从本质上讲，二者的区别就在于其融资成本的不同。Cleary（1999）根据Kaplan和Zingles所提出的研究理论为基础，探讨企业投资决策和内部现金流量的关系，结果为非融资约束企业的投资和内部现金流量呈现正相关关系。RobertDekle，DaleHenderso

7、n和SebastianThomas（2002）搜集了日本战后年度汇总数据，研究了投资与三个变量的关系：资产、预期利润现值和现金流量。最后发现投资与现金流量的敏感性最大。我国学术界对这一问题的研究起步比较晚，但也取得了一定的成果。例如：冯巍（1999）通过运用我国股票市场上市公司财务数据，根据样本公司每年现金股利派发预案情况，将样本公司分为存在融资约束和不存在融资约束两类，分别考察内部现金流量对这两组不同的企业投资水平的影响。何金耿（2001）将融资因素引进公司的投资模型，研究不同股权控制类型公司的

8、投资与现金流量的关系，探寻各种控股股东的投资决策行为差异的背后动机。郑江淮、何旭1//.paper.edu.cn强、王华（2001）从股权结构的角度，对上市公司后续投资的融资约束状况分化进行了实证检验。姜秀珍、全林、陈俊芳（2003）研究不同规模的公司投资与现金流量的关系，并探寻不同规模公司投资决策行为差异的背后动机。魏锋，刘星（2004）以我国制造业上市公司为研究对象，研究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系。通过对国内外文献的回顾，提出了本文的研究目的。目前对融资约