论公债管理与经济增长（二）论文

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1、论公债管理与经济增长（二）论文.freelium），而指数化公债因已含有通胀变动因素而不再涉及到不确定性风险，政府也就不用对该种公债支付通胀风险溢价；况且由于指数化公债一般是针对那些抚恤金、养老基金等“购买后便持有”的大型机构投资者，由于这些投资者的需求较大，也使该种公债的成本较低。有研究表明，美国1984-1997年间，如果用10年期指数化公债代替当时发行的10年期一般中期公债，政府的融资本成本可能会相对缩减20%（GongandRemolona，1996）5.但有些学者也对此不以为然，他们分析认为，由于指数化公债在1980年代末刚

2、开始发行，可供流通交易的市场存量不大，债券发行只针对某些投资者而造成的市场分割性及以该种公债为基础的衍生产品的缺乏，使得该种公债的流动性较一般公债差，为此产生的流动性溢价（liquiditypremium）可能会抵消其因不用支付通胀风险溢价而产生的成本节省（AlbertE.Deprince，Jr.AndF.Ford，1998）。不过，令人感兴趣的是指数化公债对货币政策的影响。由于指数化公债与通胀率相联，从而提供了一种新的和更加直接的通胀预期度量标准，可以作为货币当局跟踪通胀的显示器，使其货币政策的制定与执行更加及时、准确、切实，效果更

3、好。这主要体现在，指数化公债与相同期限一般公债的收益率差额（spread）变动能够预示着通胀预期的变化，如果指数化公债的发行量与期限结构足够大与丰富，至少能与一般公债相匹配，那么，不同期限的各自差额变动就可以成为对不同期间内通胀预期的衡量指标，或者说指数化公债的收益率曲线在货币政策甚至财政政策的制定与执行中就能够起到应有的依据作用。而且，不同期限指数化公债收益率曲线的差异（difference）也能预示着不同期间通胀预期水平的差异，比如，如果一般公债的收益率曲线是正向倾斜的（positivelysloped，长期收益高于短期收益），而

4、指数化公债的收益率曲线若相对平缓（flat）一些，这两种收益率曲线形状的差异则预示着通胀预期的正向期限结构（positivetermstructuretoinflationaryexpectations），即市场对较长期期间的通胀预期水平将高于对较短期间的预期；另外，市场还可从指数化公债收益率曲线的变化中预期未来利率的变化。这也就是说，指数化公债收益率曲线无论是对宏观经济政策的制定当局还是对市场而言，均具某些有价值的参考意义。当然，正如格林斯潘（Greenspan，Alan，1992）的分析，也许会有很多其它一些因素影响着指数化公债与

5、一般公债收益率差额变动从而削弱着其作为通胀预示器的作用，但这仍不能否定该指标对政策制定者的参照价值，即适当的指数化公债发行对政府及时采取抑止经济周期措施从而维持经济增长的稳定性是具有一定意义的，只不过，在通胀率较高的年代，这种意义更加明显与突出些。三、公债管理与中国经济增长分析（一）中国公债规模与经济增长的实证分析根据模型公式（1）、（2）与（3），截止1998年中国公债余额的期限结构平均为3年多一点，故我们将其按3年计算，由于公债利率是比照同期限银行储蓄存款利确定的、大部分公债属到期一次还本付息的零息债券，所以，用3年期整存整取的定

6、期储蓄存款利率与居民消费价格指数（CPI）计算出的实际利率近似算作公债余额的实际平均利率（r），将其与实际GDP增长率（y）、公债余额占GDP比率的增减量（△b）对比（表一所示），可以发现，除1990年外的其余年份，公债实际利率均小于实际GDP增长率，但只有1992和1993年符合公式（1）的结论，即此时的△b小于零，然而这不等于说公式（1）所揭示的基本变动规律性趋势是错的，因为影响实际△b的因素较多也较为复杂。其中，从1994年开始，实际利率尽管小于实际GDP增长率，但由于实际利率一直处于持续上升态势，而且实际GDP增长幅度连年下降

7、，由公式（2）可知，只要这种对比态势不改变，就如同1994-1998年间的情况，即公债规模（△b）就会一直持续上升。还应看到，由于随着国有企业体制改革，特别是制度已规定国有企业从竞争领域大量退出的改革政策，必然使得大量国有经营性资产予以转让或变现，从而可以支持公债规模的增加空间。只不过需要注意的是，根据公式（3），对于公债规模的上限应掌握在不超过基本赤字扣除铸币税收入的余额，否则，将会损害经济增长。