上市公司股票期权激励制度有效性实证研究

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1、上市公司股票期权激励制度有效性实证研究一、引言　　由于所有权与经营权分离，由此而引起的委托代理关系造成了经营者道德风险和逆向选择问题。激励性股票期权制度曾经被认为是解决该问题的方法，20世纪末在美英各国获得迅猛发展，并被认为是“硅谷经济”成功的主要原因之一。但是从2006年开始席卷美国上市公司包括苹果等国际知名企业在内的“倒签股票期权”丑闻使得人们对被喻为“金锁链”的股票期权激励制度产生了严重质疑。尽管SEC要求上市公司披露执行官的薪酬，特别是股票期权计划，同时《萨班斯法案》也要求公司及时报告授予股票期权的条款，但是S

2、EC也承认防止此类问题还有很长的路要走。我国真正意义上的股票期权激励制度起步较晚。证监会2005年印发了《上市公司股权激励管理办法》（试行），允许已完成股权分置改革的上市公司实施股权激励。截止到2008年部份上市公司推出了股权激励方案，并实施了股票激励。与股票期权在西方发达国家的发展相比，我国外部的法律环境、市场完善程度，内部的公司治理都比较薄弱，那么在这样的制度环境背景之下，股票期权激励制度的有效性是否会大打折扣呢？本文的实证结果表明我国上市公司的股票期权激励制度不但没有起到激励的作用，反而沦为公司高管攫取私有收益的

3、新工具。　　二、文献综述　　（一）国外文献　　利用1964年至1981年间73家美国最大制造业企业461名经理人的数据来研究经理人业绩与经理人报酬之间的关系，结果发现，经理人现金报酬及总报酬与公司股价业绩之间存在显著正相关关系。Jensen和Murphy（1990）进一步研究表明：股东利益和管理人员激励薪酬的多少之间只有一种非常微弱的联系，代理理论所阐释的关于股基薪酬的激励效果在现实中并没有得到实现。在Jensen和Murphy研究的基础上，Haubrich在1994年对他们的理论进行了修正。Haubrich认为可以在

4、代理理论中假定管理人员的风险偏好因素，只要给管理人员一个适中的符合现实状况的风险偏好或者风险回避系数，Jensen和Murphy提出的所谓弱相关性是和机构理论相一致的。Hall和Liebman（1998年）在研究管理人员薪酬和股东财富间的相关性方面又有了重大发现。与其他的薪酬方式相比较，股票期权是一种比较有效的激励方式。Liang和urphy（2003）指出，直接将期权赠与和后续公司业绩相连的经验证据在很大程度上尚无定论，设计和检验关于期权赠与是如何影响公司业绩的正确实验仍是本领域最重要的研究机会。Murphy（199

5、9）也曾指出，总体上经验证据与基于股票的激励是经理人行动和公司业绩的重要驱动因素的假设是一致的；但仍然没有什么直接证据表明，更高的报酬―业绩敏感度能带来更高的股价业绩和公司可以从期望从引入更激进的基于业绩的报酬计划中得到回报。　　（二）国内文献　　国内最早介绍股票期权激励制度的是孙礼照（1994），但仅讲述了一些简单概念，并未进行深入研究。此后，对西方股票期权激励作用的介绍逐渐增多起来，并同时侧重了其对完善我国国有企业治理和特别是上市公司经理人激励的借鉴意义。张云（1999）、汪伟农（1999）等的研究成果就代表了这一

6、主流倾向。从2000年开始，一些学者开始深层次地分析股票期权制度，并且把中美两国实施股票期权在经济、法律等方面的差异作了较为全面的分析，从而使得问题的研究得到深化。例如黄维德等（2000）、程俊杰等（2000）从人力资本产权理论、风险理论、专家组合理论等方面研究了股票期权的理论基础；顾慧慧（2000）则依托现代企业委托代理理论，从中国企业改革具体背景出发进行分析。随着“安然”事件的爆发，股票期权的弊端开始逐渐被人们所认识。随着美国学界开始质疑股票期权，我国学者也开始了系统全面的思考，进入是否应该推行股票期权的讨论阶段。

7、张维迎（2005）分析了我国实施股票期权尚缺的一些前提条件，这些条件包括经营者产生的市场化机制、董事会能代表利益、股票市场的有效性、股票期权操作的法律依据等，认为实行股票期权的时机还远远未到。　　三、我国实行股票期权激励制度现状分析　　（一）股东大会未发挥作用　　从表（1）中可以发现，我国实施股票期权激励的公司为进行审议表决《股权激励计划（草案）》而召开的临时股东大会，平均只有121.6人到场，剔除到会人数最多的宝新能源，平均仅仅有18.5人。这些人所代表的股份总额平均占总股份的58.102%，而第一大股东持股比例平均

8、达到了32.324%，超过了出席会议的股东表决权的半数。根据我国《公司法》的规定，第一大股东实际上已经控制了股东大会的一般决议。如果再与其他的大股东合谋，就可以利用股东大会名正言顺的通过任何决议，而不用考虑这项决议是否有利于剩余的46.3%的中小股东。这也就不难解释为什么每家公司股东大会表决任何一项董事会的提议，基本上都是100%