《资本结构之谜》读书报告 梅耶斯

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1、《金融监管》课堂讨论TheCapitalStructurePuzzleStewartC.Myers世界著名金融学家，公司融资“啄序理论”的创立者，麻省理工学院斯隆管理学院财务金融学教授。曾任美国金融协会、美国国民经济研究局研究协会主席，主要研究财务决策、价值评估、资本成本以及政府监管商业经营活动中的金融财务问题。迈尔斯教授现任BrattleGroup的董事，并积极投身于财务咨询活动。PUBLICATIONS资本结构——概念澄清资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权益之和的比例，它还包括以下外延内容：企业家与外部股权

2、投资人的权益比例关系；不同到期期限、不同面值、不同优先等级的债券比例关系及相应的各种条款内容；大股东或企业内部控制人股权与公众股权比例关系、其它例如期权等复杂证券所规定的各主体的权益关系等内容。资本结构理论发展的脉络资本结构研究的领域《资本结构之谜》静态权衡框架1啄序框架2公司融资行为3预备知识MM定理：美国经济学家Modigliani和Miller于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论（不考虑所得税的影响）——企业的总价值不受资本结构的影响。修正后的MM理论（加入了所得税的

3、因素）——企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。利息税盾：债务成本(利息)在税前支付，而股权成本(利润)在税后支付，因此企业如果要向债权人和股东支付相同的回报，实际需要生产更多的利润。管理者和中性变换的假设说明“管理者的”理论：不考虑切割联系经理们的行为与持股人利益的脐带模型；中性变换的假设：考虑到其无实质作用和信息影响，本文回避这种传统假设。静态权衡假设传统静态权衡理论里，常常忽略调整成本MM理论（修正后）折中理论米勒理论财务危机成本文献支持财务行为的两个定性说明调整成本财务危机负债税

4、收静态权衡假设静态权衡假设静态权衡假设调整成本如果没有调整成本，静态权衡理论是正确的，那么，每一个公司可观察的债务/价值比率应该是它的最优化率。然而，成本是一定存在的，而且滞后，以调整比率到最优。公司不能立即冲销影响最优化的偶然事件，所以应该有一些实际债务比率的横截面散布，实际债务比率来自具有相同目标比较率公司的一个样本。静态权衡假设负债和税收修正的MM理论：任何付税公司因借款而获利，边际税率越大，收益越大。米勒的理论：支付的利息的个人所得税将正好抵消公司的利息税盾，如果公司按照完全法定税率付税的话。折中的理论：相

5、比MM理论和米勒的理论更少极端化。不管持何种理论，这些线的斜率总是正的。静态权衡假设静态权衡假设财务危机成本文献支持财务行为的两个定性说明其他因素相同时，风险性公司应借更少的钱；持有具有活跃的二手市场的有形资产的公司比那些持有专门的无形资产或有价值的增长机会的公司借的少。啄序理论理论框架公司偏好内部融资尽管股利“粘性”，公司仍使其目标股利支付率配合他们的投资机会粘性股利及不可预测的盈利能力与投资机会波动意味着内部产生的现金流量可能比投资支付的更多或更少如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券啄序理论理论文献唐纳

6、森（Donaldson，1961)：管理部门强烈地偏好内部产生新资金的来源1973-1982，所有非金融公司，资本支出的62%，包括存货和其他流动资产，来自于内部产生的现金“管理资本主义”理论解释了公司对内部融资的依赖是所有权和控制权分离的副产品啄序理论美国非金融公司的融资策略(《公司理财》罗斯)资料来源:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,FlowofFundsAccounts.啄序理论不对称信息的外部融资假定公司必须筹集N美元以便实施一些有潜在价值的投资机会。Y代

7、表该投资机会的净现值（NPV），x为放弃这个投资机会时公司的价值。给定信息不对称，资本市场是完全的且为半强态效率时若投资者可获得的信息不变时，MM定理成立。啄序理论不对称信息的外部融资假定公司发行股票有一个积累的市场价值N（负债发行在瞬间完成），经理知道该股的真正价值N1。啄序理论不对称信息的外部融资管理部门按照上述原则行事，V代表不发行股票时公司的市场价值，V’代表发行时公司的市场价值（包含新股），如果每个人都知道经理将按不等式（1）行动，理性的均衡预期条件为：啄序理论不对称信息的外部融资△N是内生的：依赖于V’

8、；若公司发行股票，“新的”股票持有人的股票份额为N/V’经理明白其权益的真正价值为因此，给定N,x,y,给定发行了股票，每股价值越大，放弃给新的股票持有人的价值越少，△N值就越小啄序理论KeyPoints依赖外部融资的成本债券优于股票发行的好处rule:先于风险证券而发行安全证券啄序理论对第二个关键点的进一步解释△N是内生的，存在可信的案例，其中债券的△N绝