并购行业模式对企业价值创造的影响

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1、并购行业模式对企业价值创造的影响并购行业模式对企业价值创造的影响阎大颖【专题名称】企业管理研究【专题号】F31【复印期号】2007年02期【原文出处】《山西财经大学学报》(太原)2006年6期第93～100页【作者简介】阎大颖，南开大学经济学院，天津　300071；阎大颖，南开大学经济学院国际经济学研究所副研究员。【内容提要】以1998～2004年A股非金融类上市公司发起的并购重组事件为样本，通过实证考察并购行业模式与收购企业价值之间的因果关系，证实我国上市公司实行行业相关性并购较无关性并购对收购企业具有更强的价

2、值创造效应。同时，将对应于企业价值指标、有关并购价值创造的经济学假设分解成五类财务因素指标，通过比较不同并购模式下收购方指标变动特征的异同，揭示出规模经营、交易内部化和市场势力是影响收购企业价值的主导因素。【关键词】并购行业模式/相关性并购/价值创造/核心竞争优势一、引言企业并购的价值创造效应是并购重组研究的核心，其中，并购双方的行业关系被普遍认为是影响并购后企业价值走势的重要因素(Hoskisson&Hitt,1990;Agrawal,etal,1992;Megginson,2004)。依照交易双方主营业务在产

3、品价值链上的关系，并购大致可以分为横向、纵向和混合型三种行业模式。国外的研究发现，业务相近的并购，其价值创造能力优于业务不相关的混合并购(Rumelt,1982;Berger&Ofek,1995)。国内的方芳和闫晓彤(2002)、潘瑾(2005)通过对并购企业财务指标进行因子分析，证明了横向并购对改善公司总体财务绩效最具持续性。冯根福和吴林江(2001)、戴榕和干春珲(2002)也发现，虽然混合并购发生当年股价的累积超额收益(CAR)较横向并购有显著提高，但此后是逐年下滑的。到目前为止，有关行业模式影响企业价值具

4、体作用机制方面的理论解释和实证分析仍不充分。本文试图在该研究领域有所突破：一是利用并购对企业核心竞争优势的影响来界定其行业模式，旨在反映并购作为企业调整多元化经营战略决策的有效性与收购企业价值效应之间的因果关系；二是将对应于企业价值指标、有关并购价值创造的三种经济学假设，分解成五类财务因素指标，通过比较不同并购模式下收购方指标变动特征的异同，揭示并购行业模式影响收购企业价值的主导途径。本文将对并购行业模式与企业价值的内在联系进行理论阐述，提炼出基本假设。然后，以我国A股非金融类上市公司为样本，对不同行业模式并购后

5、的绩效表现进行单因素统计比较和多因素模型检验，并对并购的价值效应进行成分分析，证明行业模式初始假设的有效性。最后，本文得出主要结论和实证启示。二、理论分析(一)研究范畴的界定1.相关性并购。战略管理学家RumeltR.P.(1974)按照公司各项业务关联依存度的高低，定义了相关性(RelatedBusiness)和无关性(UnrelatedBusiness)两种经营模式。相关性是指在产品或服务性质接近的企业之间能共享相同或相近的关键技术、生产设施和市场供销等资源，而无关性的经营业务之间则不存在直接关联。Marki

6、des和Williamson(1994)强调了相关性经营与企业长期竞争优势的重要关系，简言之，企业核心业务的竞争优势依赖于战略性资产，即在某个市场具有优势且难以仿造、替代和交易的资源。相关性经营的真正意义在于，它能利用业务中潜在战略资源的相似性，以低于非相关经营竞争者的成本进行规模扩张和技术创新，迅速积累战略性资产。从企业成长理论的角度看，并购是企业动态调整经营多元化程度的过程。本文也立足这一角度，将并购行业模式分为相关性(relatedacquisition)和无关性(unrelatedacquisition)

7、两种。与单个企业战略资源的内部积累相比，相关性并购能更迅速、有效地促使双方企业共享、互补和增加与核心竞争优势相关的多种战略性资产。Hoskisson和Hitt(1990)、Porter(1987)认为，相关性业务单元的扩张，可以实现规模经营和范围经营等协同效应，不仅能取得比单个企业更好的绩效，更重要的是能减少并购后双方获得市场竞争优势的货币和时间成本，而市场竞争优势的提升和保持，必然能在企业价值的不断累积中得以体现。2.价值创造。近些年来，国外研究并购的价值创造主要是从财务绩效和股票市值两个方面进行的。但是，从股

8、票市值方面分析并购对收购方的财富效应具有一定的局限性，尤其是我国的股市不符合这种分析方法需要满足的有效市场和理性预期等前提条件，还受制于一些特殊的制度因素。相比之下，会计指标能够直观、连续地反映并购前后公司业绩的变动情况，揭示股价变动的内因。尽管会计指标容易被上市公司操纵，但从较长时期来考察，任何利润操纵只能是暂时的，并购事件的实质影响最终都会反映在财务报表中。因此，本文