投资者异质信念下资产定价研究综述

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1、投资者异质信念下资产定价研究综述摘要：投资者异质信念下的资产定价研究补充并完善了传统资产定价研究，已成为行为金融学研究耽的热点。对该领域的研究进行综述，分别从理论模型研坻究和实证研究两方面进行。跃理论模型研究方面，将已有伴的研究成果归结为噪音交易忡模型、不同先验信念模型和买共同信息下的异质性信念模远型三类进行阐述；实证研究吆方面，以衡量异质信念的指跫标选取为线索，并按时间顺捩序进行阐述。对已有文献进行条理清晰的梳理，并提出练进一步的研究方向，为今后据研究提供借鉴及参考之用。关键词：行为金融学；资逼产定价；异质信念；投资者引言资产焕定价问题是金融经济学的核濑心问题。传统的定价模型

2、大┛15/15多假定投资者是拥有同质信票念的，在这种假设下的模型≤具有经济结构简单且易于实庐证检验的优点。然而，投资纫者同质信念的假设在现实中热是不切实际的，并且基于投资者同质信念的分析不能完辩全解释市场上的种种异象，从而形成了大量的金融异象墉，其中具有代表性的是“股笪权溢价之谜”、“无风险利郓率之谜”、“波动性之谜”醌等。为解释这些“谜”提供┸新的研究视角的行为金融学染正逐渐兴起，它基于投资者扌的心理和行为对金融异象进到行解释，对传统的资产定价阚理论进行反思与改进。本文辶从行为金融学理论角度出发嘧，分别从理论研究和实证检纣验两方面，对投资者异质信悠念下资产定价问题的研究进贡行综

3、述。一、异质泾信念的含义及形成机制人们大都可以接受“在股蜕票市场中不同投资者对股票澳未来走势的估计会存在不同状的意见”这一观点，但对存踉在异质信念的股票市场均衡盲问题作出学术研究却是近二纾15/15三十年的事情，并且对异质呤信念的概念及形成机制等问题了解得还比较模糊，甚至管在某些问题上仍存在一定误琥区，因此本文将从异质信念的概念、形成过程及形成机血制三方面对异质信念相关问辂题进行阐述与梳理。LOC秘AlHOSt异质信念嗒通常是指不同投资者对相同九股票相同持有期下收益分布有不同的判断，也称为意见捉分歧。张圣平提出传统资产烛定价模型的同质信念假设暗就含着两个前提：一是所有信免息对所

4、有的投资者免费并且囤同时到达；二是所有投资者约处理信息的方式相同。现实胪的资产市场很难同时满足这禄两个前提，异质信念无疑是煽一个更加接近现实的假设。ル异质信念体现在三个层阻次：包括先验的异质性信念阁、后验的异质性信念和异质逢的信念更新过程。从而异质瑭信念的形成过程表现为如下形式：每个投资者都有一个绊初始的先验信念，即拥有一耔个对证券市场投资组合的收贺益的初始主观概率判断，然嬴后在现实证券市场的资产收┢益实现以后，他们会将自己推的主观概率与现实数据进行彭比较，同时充分利用拥有的钐信息，进行信念更新，并最藕终形成后验信念。信念的这笞三个环节都可能因投资者种蹙种因素的影响而异质。15/1

5、5苫hongandstein线提出异质信念有如下三种形┙成机制：首先是渐进信息流歙动。由于信息扩散速度、信疖息获得渠道的差异性等，信讧息不可能瞬间同时到达所有舰投资者，已经收到信息的投沭资者会根据新的信息修正预仕期，还没有收到新信息的投鲽资者维持原来的预期。因此鉴即使期初所有投资者具有相歙同的信念，随着时间的推移峰，投资者之间也会出现信念挫差异。其次是有限注意。经获济生活中每天都产生大量的阶信息，投资者不可能有时间苫和精力处理所有的信息，只羞能注意到有限的信息，对不┙同的信息和资产的注意程度歙也不同。行为金融的研究还霍发现，投资者的过度自信也タ会导致对信息的有限注意，婧当投资者过度相

6、信自己的判断能力时，往往会忽视与他翥的判断不一致的其他信息。颁最后是先验的异质性。即使凿不存在信息获取或注意力的︱差异，投资者之间也不太可渐能产生完全一致的判断，因ㄞ为投资者还存在先验的异质畔性。面对同样的信息，由于电个人经历、教育背景、年龄、职业甚至性别的差异性，的投资者之间往往存在不同的怼预期和判断。二、谰异质信念下的资产定价研究朋15/15异质信念资产定价妞问题的研究虽然早在20世㈠纪50年代就已经引起金融法学家们的关注，但真正进行兹深入的研究还是从20世纪时80年代才开始的。迄今为畋止，异质信念下资产定价问缱题的研究已经涌现了大量的卜文献，极大地推动了行为金椁融学和金融经

7、济学的发展。呲对异质信念下资产定价的研户究可以分为理论模型研究和稻实证检验两个部分。异尖质信念下资产定价的理论模罂型研究有大量文献通过建立模型来探讨投资者的异苓质性信念对资产定价的影响篇，其中主要有三类典型模型━：噪音交易模型、不同先验序信念模型和共同信息下的异锎质性信念模型。首先，沱在噪音交易模型中，因交易味人各自拥有不同的信息而产生意见分歧，交易在知情交桑易者、非知情交易者和噪音砺交易者之间进行。该类模型监依据投资者对信息占有的异霏质性进行分类，通