金融业2018年下半年投资策略：重债之迷，从金融去杠杆、实体去杠杆到稳杠杆

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1、内容目录重债：长期的困扰4什么是杠杆4加杠杆之源5杠杆的实测7金融去杠杆9杠杆有多高：粉饰的资本充足率9紧货币：金融的负债端11紧信用：金融的资产端13实体去杠杆16找到病灶：谁在加杠杆16如何打破胶着状态18主要结论与投资建议19主要结论：金融问题财政解19投资建议19风险提示20国信证券投资评级21分析师承诺21风险提示21证券投资咨询业务的说明21若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本图表目录图1：资产负债率是最常用的财务杠杆指标4图2：金融企业通过资本充足程度衡量财务杠杆5图3：我国外需和房地产曾一度是我国经

2、济增长的主要驱动5图4：以银行为主的金融体系为实体提供融资6图5：理想环境下企业加杠杆会有个上限7图6：银行业表内总资产中投向实体的约149万亿元8图7：银行表内外向实体投放约163-170万亿元8图8：我国各类银行资产充足率较高9图9：我国银行业资本充足率较高9图10：银行通过通道（SPV）实现监管套利10图11：表外理财资本回表将拉低资本充足率超1个百分点11图12：银行股权及其他投资占总资金运用比例缓步回落11图13：银行理财规模占银行业总资产比例缓步回落11图14：人行2016年8月重启14天逆回购12图15：人行“紧货币”主要作用于金融的负债端13图16：《资管新

3、规》等监管文件落地后部分社融项目开始回落14图17：监管部门“紧信用”开始作用于金融的资产端15图18：2018年以来SHIBOR（3M）显著回落15图19：我国民企整体资产负债率持续下降17图20：2014年后地方国企资产负债率又见底回升17图21：“金融+财政”双双严监管控制地方国企融资19图22：金融股估值（PB）均在历史底部附近20表1：2017年3月开始原银监出台监管文件检查行业情况13表2：2017年底以来监管开始出台多部整治文件14表3：2017年以来财政部等部委出台多项规范地方政府举债的文件18若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信

4、535600147获取PDF版本去杠杆、防风险无疑是过去一段时期内经济工作的重心，防范化解重大风险也是三年攻坚战的主要任务之一。从2016年下半年开始，政策当局启动了去杠杆的进程，时至今日已近两年，取得了一定成效。其间，在不同时段、不同场合、不同部委出现过金融去杠杆、实体去杠杆、稳杠杆、结构性去杠杆等不同表述，含义有所差异。我们从财务杠杆的本源出发，厘清不同表述的内涵及其之间的关联。本报告指出，目前处在稳杠杆的阶段，后期工作重心将转至化解地方国企债务问题，这几乎是去杠杆的最后一个堡垒。重债：长期的困扰长期以来，杠杆过高问题一直困扰着我国，债权融资比例过重，而各种企业均有过度

5、杠杆的倾向，风险积聚造成金融脆弱性。为此，我们从问题的最根源出发，先解释我国的高杠杆之迷，然后再按图索骥，展开去杠杆的路线图。什么是杠杆该语境下的杠杆即为财务杠杆，加杠杆即企业（含金融企业）在制定自身的资本结构时，通过增加债务融资的方式，扩大经营规模。举债有一定成本，即相对刚性的利息支出，只要企业创造的收益超过这部分成本，即可扩大盈利。但同时企业也会为此承担财务风险，即收益低于债务成本而产生损失，或者无法偿付到期债务而导致的经营失败。因此，财务杠杆必须适度。我们日常用来衡量财务杠杆高低的指标比较多，常用的包括资产负债率、权益乘数、股东权益比例等，本质相同，都是把总资产、总负

6、债、总权益三个科目进行颠来倒去计算。但是，这些指标过于笼统，不能充分反映不同资产或负债类别的风险水平、变现能力、盈利能力，因此又开发了一些更为详细的指标，包括流动性比率、利息保障倍数等，均是从不同角度衡量偿债能力或杠杆水平。但其中最为常用的指标，依然是资产负债率。图1：资产负债率是最常用的财务杠杆指标企业资产负债权益杠杆资料来源：国信证券经济研究所整理而对于金融企业，还有更为详细的算法，为兼顾不同类别资产的风险水平，把不同类别的资产按风险高低给予不同权重（风险越高，权重越高），计算出一个风险加权后的资产总额（风险加权资产），同时对资本（类似总权益）也进行不同层级的统计，最后

7、计算资本充足程度，银行业称为资本充足率（非银行金融业有其他称谓，但原理相同）。这是衡量金融企业杠杆水平的最重要的指标。此外还有杠杆率、流动性比率等其他指标，均能从不同角度反映杠杆水平。若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本图2：金融企业通过资本充足程度衡量财务杠杆金融企业资产其他负债资本（权益或资本债券）杠杆资料来源：国信证券经济研究所整理金融企业除自觉控制财务杠杆过高的风险之外，与非金融企业不同之处在于，监管部门为保障金融业稳健经营，保持整个金融体系的稳定