利率债专题：去杠杆周年思考

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1、证利率债专题券研究去杠杆周年思考报告/总量2017年12月13日研投资要点究/以2016年7月政治局会议首提“抑制资产泡沫”为开端，金融去杠杆大幕中信证券研究部固拉开。2017年年后，逆回购中标利率两次上行，MLF利率也相应上行，债定券市场波动性有所上升。本文系统地以去年以来的去杠杆政策进展、宏观明明收经济变化为背景，对债市波动的原因、未来的去向进行深入的探讨。分析电话：010-60837202益去年以来的去杠杆政策对市场形成的影响，目前的进展，未来的推演以及邮件：mingming@citics.com市场的风险和机遇。执业证书

2、编号：S1010517100001今年基本面表现超预期，债市面临利率上行压力。2017年经济基本面韧性章立聪主要受益于供给侧改革的工业企业经营效益好转、制造业企业景气度向好、消费平稳增长、进出口持续复苏等方面。上半年经济增速连续超预期，在电话：021-20262132不出现极大意外的情况下，今年完成6.5%经济增速目标已经板上钉钉，导邮件：zhanglicong@citics.com致博弈经济超预期下行和债市上涨的投资者面临损失，债券市场情绪受此执业证书编号：S1010514110002影响遭遇大幅波动。林帆去杠杆背景下，银行委外

3、赎回规模大，但与整体规模相比较小，理财业务电话：010-60836514增速明显下行，资金池业务监管趋严，对债市带来冲击；非银机构杠杆水邮件：fanlin@citics.com平明显回落，市场调整压力放缓；债市投资机构风险管控意识已增强，对债市波动抵抗能力提升。银行委外资金因体量巨大，其流向将对债市造成执业证书编号：S1010517040003较大的冲击，近年委外赎回规模较大，但与整体规模相比较小，对市场的影响主要反应在情绪方面。资金池中债券是其投资的重要资产，而且资金相关研究池的负债端多为短期资金然而资产端配置长期资产，如果短期内存

4、量资金1、固定收益2017年投资策略：预期已池业务大幅减少，则很有可能导致债券资产的抛售压力增大，给调整幅度被透支，利率下行有底（2016-11-22）已经较大的债券市场进一步带来冲击。10月以来现券收益率的上行使得市2、利率债2017年下半年投资策略——场参与者利润明显受损，但由于去年10月份债券市场已经由牛转熊、监管监管推进步步为营，交易配置存阶段性趋严，市场情绪整体保持谨慎，在此背景下，现券配置规模、杠杆及久期机会（2017-5-22）并未出现极端增加现象，所以10月以来收益率的上行不太可能出现导致机3、利率债2018年投资策略

5、——再通胀构的损失伤及其资本金的现象。助力实体去杠杆，收益率前高后低（2017-11-21）经济基本面表现与市场预期之间存在较大预期差，债市大概率将维持横盘震荡的行情；债市监管政策“靴子尚未落地”，抑制投资者信心的回暖；海外货币政策收紧，可能增加我国资金外流风险。在当前市场对多重因素存在较明显分歧的情况下，债市大概率将维持横盘震荡的行情。经济基本面实际表现与市场预期的一致或分歧将是影响债券下一步走向的关键风险因素。当前投资者对于未来监管预期走向已出现根本性转变，悲观情绪或将进一步蔓延。美国经济复苏势头较为强劲，再通胀概率持续加大，年

6、底加息或成定局；全球主要经济体存在通胀预期，全球主要央行开启加息窗口，增加我国资金外流风险。目前市场中“投机”机构的风险也已经得到了较多的释放，在2016年延续至今的收益率台阶上行趋势中，“投机型”交易者放大市场波动的效果将逐渐减小。若债市利率高位持续，会逐渐将压力传导至实体经济。短期来说整体利率的抬升传导到实体经济会带来利息成本的提高和负债可得性的降低，反映在当期是企业盈利能力和潜在供给的降低；长周期来说，去杠杆对利率更可能是一个先上后下的过程。从市场的角度看，在当前国内经济增长进入以“韧性”为特征的时期，不再出现过往年份中大起

7、大落的过热与萧条周期，意味着债券收益率的波动并不完全来自于基本面。从机构的角度看，自2016年四季度债市开启去杠杆以来，以基金、资管为代表的债市投资机构已经陆续降低了杠杆水平及期限错配水平，从而对债市波动的抵抗能力有所提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分去杠杆周年思考目录引言：去杠杆逐步推进，债券利

8、率持续上行.......................................................................1去年和今年的比较研究.......................