我国企业跨国并购融资成本研究

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我国企业跨国并购融资成本研究财企通·学术2008年第7期我国企业跨国并购融资成本研究王宛秋王蔚王淼(1、北京工业大学经济与管理学院北京100022；2、恒生银行北京分行北京100020)摘要：随着全球企业跨国并购活动的发展，我国越来越多的企业通过跨国并购实现扩张，跨国并购规模和交易明显提高。融资问题是决定企业跨国并购成功与否的主要因素之一，而融资成本又是融资决策中的重要方面，不同融资方式的选择，将给企业带来不同的融资成本，从而影响企业并购的效益。本文对我国企业跨国并购融资成本的影响因素及控制等问题进行了研究。总结了我国企业跨国并购的现状和并购融资特点：分析了控制融资成本对企业实施跨国并购的重要性；概括了影响融资成本的因素，对各种融资方式进行成本分析与比较；Ak政府、中介机构、企业等方面，提出了优化我国企业跨国并购融资成本的建议。关键词：跨国并购融资方式融资成本 一、引言随着国际跨国并购一次又一次的热潮，我国企业跨国并购悄然兴起。1986年中信加拿大公司投资4700万加元，收购加拿大塞尔加纸浆厂50％的股份，揭开了中国企业跨国并购的序幕。从1986-1996年，在我国企业跨国并购的萌芽阶段中，我国企业跨国并购规模和并购交易额普遍较小。据联合国对外投资数据统计显示，1986-1996的十年间，我国(大陆)跨国并购总金额年平均值仅为2．3亿美元，世界跨国并购总额年平均值约为1264．88亿美元，我国跨国并购总额仅占世界总额的0．19％。2001年前，我国跨国并购总额除1998年超过10亿美元外，其它年份均在8亿美元以下。进入21世纪，随着全球企业并购活动的蓬勃发展，以及我国经济总量水平的提高，经济结构的调整、升级和经济发展速度的加快，我国对外经济运作进入一个新的历史阶段，企业通过跨国并购实现企业扩张的选择不断增加。我国企业跨国并购开始加速，并购规模明显扩大，并购交易额明显增加。2005年我国(含香港地区)企业跨国并购金额突破150亿美元，约占世界交易总额的2．2％。可以看到，我国跨国并购的交易在规模上有显著的变化和提升。跨国并购活动所需资金数额巨大，成功的并购活动要求强有力的资金支持。并购融资安排对于企业并购有很大的影响，融资方式不同，融资规模大小，融资成本高低，融资风险的大小以及融资渠道的畅通与否，都在很大程度上决定着并购活动的有效性，决定着能否取得并购 的最后成功。正确的融资安排不仅能够帮助企业筹集充足的资金实现预定目标，还可以降低收购者的融资成本和未来债务负担，可以使得企业拥有更多的资源进行跨国并购后的整合与发展。因此，融资是企业跨国并购活动中的一个关键组成部分，融资成本更是融资活动中重要的财务指标之一。通过对企业跨国并购融资成本分析，对企业今后实施跨国并购，降低融资成本有着实际意义。二、文献综述从我国目前的研究看，针对企业并购融资，尤其是并购融资成本的研究还不多，已有的研究主要涉及企业并购的融资方式，我国跨国并购融资方式的形成原因和现状及中外企业跨国并购融资方式比较等方面。企业并购的融资方式方面，周松涛(2005)从优先贷款融资和从属债券融资两方面，对外部融资方式中的债务融资进行了论述，其中从属债券融资涉及了企业债券，垃圾债券和过桥贷款三方面。邱静等(2005)借鉴西方企业跨国并购中常用的融资方式，指出我国企业进行跨国并购时在外部融资方式中也可使用的方式，主要涉及债务融资，权益融资和混合融资三种；认为使用自有资金、未使用或未分配的专项基金和企业应付税利和利息等内部融资方式筹集并购资金的最大优点在于使用自有资金融资成本较低，但这种方式对企业的经营状况与财务状况都有很高要求。李明磊等(2006)指出公司职工持股计划(ESOP)通常只是作为员工福利计划或者杠杆收购的一部分来实行，但实际上其在公司融资方面也能发挥巨大作用。首先，ESOP可提高公司的资本流动能力，减少企业所需要的现金流量；其次，ESOP可明显增强公司自身的 负债融资能力，但应注意ESOP的负债融资能力也可能会挤占公司原有的负债能力；最后，利用ESOP进行股本融资可取得避税利益。我国跨国并购融资方式、形成原因和现状方面，候振宇(2005)分别分析了国外企业和我国企业跨国并购融资方式，并指出我国企业的跨国并购融资具有亚洲国家的一般特征，即以银行贷款、现金支付为主。而欧美国家的国内资本市场是其并购的重要资金来源，而且在利用本国资本市场的同时也特别注意利用国际资本市场和债券市场。此外，发达国家以换股方式进行并购交易逐渐增多，股票互换已成为并购特别是大型跨国并购越来越多采用的支付方式。侯振宇等(2005)认为，我国企业的跨国并购融资以银团贷款、现金支付为主(银团贷款是银行贷款的一种形式)是由我国当前的融资状况决定的，指出我国企业跨国并购的融资支付方式仍然非作者简介：王宛秋(1971-)，女，辽宁沈阳人，北京工业大学经济与管理学院博士研究生王蔚(1985-)，女，山东蓬莱人，恒生银行北京分行业务营销主任王淼(1985一)，女，北京市人，北京工业大学经济管理学院学生79维普资讯//.cqvip4>> 王宛秋王蔚王淼：我国企业跨国并购融资成本研究常有限，一些有突破性的融资支付方式显示了我国企业跨国并购融资的发展方向，但还远不能代表当前并购融资的主要方式。三、我国企业跨国并购及相关融资分析(一)我国企业跨国并购融资活动特点我国企业跨国并购融资活动主要有以下特点：一是单项并购规模不断扩大，融资数额增大。自2002年起，我国跨国并购发生的频率不断提高。根据国家商务部的统计数据显示，2002年我国企业以并购方式x~#l-投资额为2亿美元，2003年为8．34亿美元，20o4年11．81亿美元，2005年、2006年分别为65亿美元和47．4亿美元。同时单项并购额也不断攀升。以石油天然气行业为例，2002年中国海洋石油有限公司以5．85亿美元收购西班牙瑞普索公司在印尼的五大油田的部分权益；2002年中国石油出资2．16亿美元收购美国戴尔文能源集团在印尼的油气资产；2003年中国海洋石油有限公司与英国天然气国际有限公司签订协议，以6．15亿美元收购英国天然气在哈萨克斯坦里海北部项目8．33％的权益；2005年中国石油天然气集团公司通过其全资子公司中油国际以每股55美元共计41．8亿美元收购哈萨克斯坦PK石油公司。这些并购案，并购金额均在1亿美元以上，有的甚至数十亿美元。不难看出，我国企业跨国并购规模和融资数额都在不断增大。二是融资方式由单一向多元发展。由于我国资本市场起步较晚，发展相对滞后，并且融资中介机构的职能不全，造成可供并购企业选择的融资渠道有限，主要集中于银行贷款 和股票融资两种方式。上个世纪80、90年代，中信、中化、首钢、华润为代表的大型国有企业在跨国并购过程中，主要是基于银行贷款为基础的融资并购。据统计，我国企业融资结构中70％-80％依赖于银行贷款。近年来由于我国跨国并购对巨额资金的需求也促使企业跨国并购融资方式发生一些变化，我国企业开始尝试通过国际资本市场筹资来完成并购，同时通过多种融资渠道降低融资成本。海外上市，海外发行可转换债券，国际银团贷款，换股等多元化的融资手段逐渐在我国企业的跨国并购过程中出现。如2oo3年京东方收购韩国现代HYDIS的TFT-LCD业务是通过银团贷款和杠杆收购的方式；2003年中海油收购澳大利亚NWS天然气项目则是通过在美国发行债券方式；2003年TCL收购法国汤姆逊家电业务是以资产入股和换股方式。20o4年盛大网络通过美国存托凭证融资方式收购了韩国ACTOZ公司，冠捷以定向发行股票和可转换债券方式收购了荷兰飞利浦显示器业务。2005年联想以银团贷款，发行可转换优先股和换股并购的方式收购了美国IBM的PC部门；同年中海油和中石油分别以海外发首零息可换股债券和发售新境外上市外资股的方式收购了加拿大MEG能源公司和哈萨克斯坦石油公司。2006年中海油再次以先旧后新方式配售股份收购了尼日利亚南大西洋石油有限公司。中国蓝星2006年和则分别以统借统还贷款和定向发行股票方式并购了法国安迪苏集团和罗地亚公司有机硅业务。另外，2006年中国建行以发售境外上市外资股方式实现了对美国银行(亚洲)股份有限公司的收购。2007年厦门紫金铜冠通过股东按持股比例进行增资完成了对英国蒙特瑞科公司的收购。 (二)控制融资成本对企业实施跨国并购的重要性并购融资是在收购中一个公司为了购买另一个公司而获取并购资金的方式。并购融资程序复杂，一次融资的数额较大，时间紧迫，融资成功与否最终影响并购双方的财务状况、资本结构、控制权的变化等。其实质就是利用各种融资工具，从各种可能的融资来源中，以最低的融资成本筹集到并购所需资金的经济活动。企业可采用内部融资，也可采取外部融资。在并购融资中，企业需要关注的问题不仅是需要多少资金，更要重点关注并购中资金的安排和规划，主要包括融资渠道的选择，融资成本及融资风险分析等。大多数跨国并购都涉及巨额资金数目，采用何种融资方式将对企业是否实现成功并购和企业在并购后的发展有着至关重要的影响。不同的并购融资方式对于企业并购的成本有直接影响，如果并购企业根据自身资本结构和国际资本市场的环境，寻找到合理的融资方式，就会收到事半功倍的效果；相反，如果融资方式选择不当，导致融资成本增加，企业就可能背上沉重的财务负担，并影响并购后的整合和经营活动。当企业的融资成本超过企业资产收益时，会造成企业并购协同效应的流失，甚至有可能造成企业并购得不偿失，最终导致并购活动的失败。所以，如何通过融资方式的选择与组合来降低企业融资成本，一直是企业跨国并购十分关注的问题。四、我国企业跨国并购融资成本分析与比较(一)影响融资成本的主要因素主要包括：(1)市场环境因素。资本市场是企业并购中迅速获得大量资金的重要外部平台。融 资方式的多样化以及融资成本的降低都有赖于资本市场的发展与成熟。欧美国家资本市场发达，企业融资可以有多种方式选择。企业在拥有丰富并购经验的投资银行的帮助下，可以选择融资成本较低的融资方式。与西方国家相比，我国资本市场不发达，企业融资方式有限，企业融资大多以银行贷款为主，融资成本不容易通过多种融资渠道降低。并且我国资本市场发展不成熟，投资银行等中介机构没有充分发挥作用，导致融资程序比较复杂，这也在一定程度上增加了融资成本。(2)政策因素。企业融资方式以及融资成本的高低在很大程度上受到政府及政策因素的影响。在跨国并购活动中，政府扮演了重要角色，对跨国并购给与政策或资金上的支持。我国政府积极参与跨国并购融资政策的改革，在政府的支持下，银行贷款成为我国企业跨国并购融资的重要来源，因此，政府贷款利率政策将直接影响企业融资成本的高低。(3)融资方式选择。融资方式直接影响融资成本的高低，企业自身状况决定融资方式的选择，不同融资结构安排导致融资成本大小不同。企业根据自身资本结构状况，选择合适的融资方式和期限。如当企业资产负债率水平较高时，企业可能采取权益性等不增加企业负债的融资方式；如果企业自有资金比较充裕，则自有资金的融资方式应成为首选。除此之外，企业不同的并购支付方式也直接影响着企业并购融资的策略。当企业采用现金支付方式时，并购企业安排融资均是以获得现金为目的，因此企业要选择快速筹集资金的方式。企业在并购融资过程中，最重要的问题就是降低融资成本，而要降低融资成本，就必须对债务融资与股权融资进行合理搭配，这种合理搭配实际上也是合理确定资本结构的过程。企业通过融资方式的选择与组合降低融资成本，实现企业市场价值最大化。不同的融资方式会带来不同的财务风险。债券融资企业不仅需要定期支付利息，而且要 维普资讯//.cqvip>财务通孔·学术2008年第7期求到期偿还本金，一旦企业经营状况不佳，到期难以还本付息，就会形成财务风险，甚至可能导致企业破产。采用发行股票的方法进行融资，会使并购方现有的股权结构发生变化，使老股东拥有的公司权益比率下降，在股权变动数量足够大的情况下，老股东面临着失去公司控制权的风险。企业在融资过程中对风险的考虑，会直接影响到企业融资方式的选择，进而也影响融资成本的大小。(二)企业跨国并购融资成本比较企业在并购中常用的融资工具一般可以归纳为内部融资，负债融资和股权融资三种基本形式，而在各种并购融资工具中，融资成本的内容和大小是不同的。(1)内部融资的成本。内部融资不需要实际对外支付利息或股利，不会减少企业的现金流量；同时由于资金的来源于企业内部，不会产生融资费用，因而内部融资成本远低于外部融资。但企业在采用内部融资时，虽然不存在直接成本支出，还是必须考虑机会成本在内部融资过程中的大小。(2)债务融资的成本。在负债融资方式中，以银行贷款方式融资，银行贷款利率相对于其他负债融资来说较低，谈判签约费用也较低，而且利息可以税前抵扣，因而总体成 本较低。在过桥贷款中，虽然签约费用低，而且利息税前扣除，但是利率比移行贷款利率相对较高。采用发行债券方式融资，虽然也可以享受利息的税前抵扣，但是其利率与发行费用较高，因此融资成本相对较高。相对其他的融资方式而言，债务融资具有抵税的优点，同时，债务融资也向市场传递了积极信号，即负债比例的上升，表明企业未来收益有较高期望，所以债务融资有助于提高企业市场价值，降低企业融资总成本。另一方面，企业在进行债务融资盼晴况下，要充分考虑企业融资的风险成本，主要指破产成本。如果企业并购后由于经营状况不佳，现金流量不足，不能支付债务利息和到期本金，就会出现支付危机，进而导致企业破产，就会产生破产成本。因此，由于债务融资可能导致企业破产的成本，在债务融资过程中，企业也要将其考虑其中。(3)股权融资的成本。采用股权融资方式时，虽然发行费用较高，但没有支付收益的强制要求，股息率取决于企业盈利状况和鼓励政策，因而融资成本可以控制，相对较少。股权融资相对于债务融资来讲，其风险大，因此融资成本也较高。表1我国企业跨国并购融资方式成本比较一一墼童室叁查墼童盛查_丝壁查盛垄L甚堕——一??内l—j??一—垂一～』丰几金盛查一二??～竺萋堕壑墼建篮!坠l壅鱼踅旦【根据以上分析，总结我国企业跨国并购融资方式成本比较 如(表1)所示。综上所述，企业在进行跨国并购的过程中，应当全面考虑影响融资成本的各种因素以及各种融资方式的融资成本大小，通过对企业资本结构，融资风险的分析，制定出合理的融资结构，使融资成本达到最小化。五、我国跨国并购融资成本优化的对策(一)优化金融环境首先，政府根据大型企业集团经济效益，提供企业自主决定融资方式的权利，积极开拓国际化的融资渠道。应适当放松对企业的金融控制和外汇管制，赋予适合条件的并购企业必要的海外融资权，并由国家给予必要的担保，允许其通过发行股票和债券等方式在国际金融市场上直接融资，利用国际资本扩展投资，扩大海外并购企业的资金实力。开放融资渠道，大型企业集团可以直接在国外金融证券市场进行融资，享有对外融资权。同时，可通过进一步简化融资的审批手续和审批程序，以降低企业的融资成本。并且，应大力发展我国债券市场，为企业跨国并购进行债券融资提供条件。(二)发挥中介机构在融资过程的作用在西方企业跨国并购中，投资银行作为财务顾问，对企业并购融资起到了很好的媒介作用。同时，投资银行具有较强的融资能力，能为企业并购提供资金保障。一方面，投资银行作为证券承销商，为跨国并购企业设计合适的证券种类进行融资，并将其销售给公众的投资者。在此过程中，可以帮助企业提高融资效率，降低融资风险和融资成本，实现 金融资源的有效配置功能。另一方面，投资银行会根据并购企业可支配的现金量、举债能力、股本扩张能力，以及金融市场供给状况、利率等诸多因素，为企业综合考虑融资结构安排，帮助企业实现融资成本最小化。由于我国资本市场发展晚、规模小，以银行为主导的问接融资市场仍然是我国金融市场的主体。而投资银行作为企业跨国并购直接融资市场中的重要角色，还没有壮大起来。在我国投资银行的发展过程中，要努力发展以下方面：一是融资形式创新。投资银行开发出不同期限的浮动利率的债券、零利息债券、各种抵押债券等新型金融融资工具，为企业在跨国并购提供多种融资选择。二是并购融资产品创新。投资银行为企业并购提供过桥贷款、发行垃圾债券等融资方式，创立各种票据交换技术、杠杆收购技术等。这些金融工具的创新在相当大程度上既为投资银行带来不菲的收益，同时也为企业跨国并购提供多样的融资选择。我国企业开展跨国并购，应当统分运用投资银行的资本实力和信息资源，为企业并购选择多样的融资渠道，降低企业的融资成本。(三)合理安排融资结构企业作为跨国并购融资的主体，对于融资方式的选择有着决定作用。企业在跨国并购融资过程中，应客观准确的对融资活动进行分析，设计出合理的融资结构安排，充分利用现有的融资方式，将多种融资工具结合，从而达到降低融资成本的目的。在选择融资方式时，企业在综合考虑融资成本、企业风险以及资本结构的基础上，应该以先内后外，先简后繁、先快后慢为融资原则。并购企业首先应考虑企业内部积累，因为这种方法具有融资成本小、保密性好、风险小、不必支付发行费用等优点。但跨国并购融资数额大，企业内部资金有限，这种情况下就要选择合适的外部融资方式。在对外部融资方式的选择过程中，企业要注意 以下方面：首先，要结合企业自身和被并购企业的资本结构，选择融资方式，避免由于融资不当带来的财务风险。其次，合理的期限选择。并购企业应根据自身筹措资金条件，对不同的融资方式选择合适的偿还期限，以减少偿还债务的压力。最后，确定合理的利息。在发行债券和股票融资时，既要按实际情况进行股息和债券利率的选择，使发行的证券对于投资者具有吸引力，又要考虑证券的融资成本，即要在证券的吸引力和本身财务负担之间寻找一种合理的均衡。除此之外，企业要充分利用相关金融、证券机构，在其协助(下转第85页)81维普资讯//.cqvip>财佘通讯·学术2008年第7期海钱庄业的行业信用制度有其鲜明的优势，即市场定位性强、市场规范具有精细性和可操作性，而这些恰恰是政府垄断型金融制度所不具备的。上海钱庄业在近代南京政府实施统制金融政策之前是一个欣欣向荣、不断进步的行业。与银行业在市场定位上基本上是处 于一种互补的关系，完全可以和银行业～起发展，但历史没有再给以机会。面对大江东去的历史，曾以傲人信用立世的上海钱业发出了凄凉之叹和渺茫的希冀：“年来吾业处重叠金融管制法令之下，几已濒于窒息，此中痛苦，殆有难言。存款则逐步递减，放款则所有资金，除去存款准备、本票准备、库存现金之外，其可以资以运用者，不逮十之五六，而开支之激增，有如几何级数之叠加，长此以往，势必支持乏术，遑言盈益。”尽管如此，全国同行“然犹始终苦干，不敢放弃职责，深冀他日经济安定之后，逐渐回复过去地位”。参考文献：[1]陆兆麟：《上海钱行办理汇划情形之正误》，《银行周报》1919年10月7日。[2]秦润卿：《五十年来上海钱庄业之回顾》，《钱业月报》1947年10月15日。[3]洪葭管、张继风：《近代上海金融市场》，上海人民出版社1989年版。[4]中国人民银行上海分行：《上海钱庄史料》(1960)。[5]张仲礼：《近代上海城市研究》，上海人民出版社1990年版。[6]《上海钱业公会第16期常会议案录》(上档$174—1—1)1921年10月16日。[7]《上海钱业公会内园年会会议录》(上档$174—1—1)1923年2月28日。[8]《上海钱业公会第9期常会议事录》(上档$174—1—1)1923年7月15日。[9]《上海钱业公会会董会议录》(上档$174一卜2)1925年5月5日。[10]《上海钱业公会第4期常会议事录》(上档$174—1—1)1924年4月19日。[i1]《上海钱业公会执委会议事录》(上档s174一卜4)1930年7月2日。 [12]杜询诚：《中国金融通史(卷3)》(《北洋政府时期》)，中国金融出版社2002年版。[13]上海市钱业同业公会章程规划卷：《上海钱业市场委员会组织大纲》，上海市档案馆档案(全宗号$174—2—11)。[14]戴恩波：《钱庄在上海金融界中所占的优势》，《钱业月报》1928年5月。[15]士浩：《三年来江浙茧用之比较观》，《银行周报》1922年8月15日。[16]裕孙：《近年上海金融市场之一考察》，《银行周报》1928年2月7日[17]马寅初：《废两改元问题》，《银行周报》1932年8月2日。[18]吴承明、许涤新：《中国资本主义发展史(二)》，北京人民出版社1990年版。[19]王绍光：《多元与统一——第三部门国际比较研究》，浙江人民出版社1999年版。．··●’·‘．_·●‘·．_·●‘‘‘．_·●’·‘．_·●‘．．_●‘．．··●‘‘．．··●‘．．．_●‘‘．．_·●‘．．_·●‘．．_·●‘‘．．··●‘·．···●‘····●‘．．．“●‘．．．●‘．‘．_·●‘．“．·●‘．．“●●’．．··●‘‘．．．·●‘．．_·●‘．(编辑晓斌)●‘．．．·●‘．．．·●‘．．_·●‘‘．．_·●‘．．．'●．．(上接第81页) 下制定合理的融资结构，实现融资成本最小。最后，充分利用境外市场进行融资。并购企业在我国内地市场融资工具有限的状况下，可以根据自身实力，充分利用境内外市场下不同的融资制度进行并购融资，将会是一个理性选择，充分地运用海外资本市场的融资工具，有助于企业规避风险，降低融资成本，成功完成并购。融资成本是企业跨国并购融资活动中的关键因素，企业在跨国并购过程中，通过对各种融资方式的成本进行分析，选择合理的融资方式，确定合理的融资结构，实现企业融资成本最小化。从我国目前融资方式情况来看，由于现阶段国内资本市场发展还不完善，企业在跨国并购过程中可以选择的并购融资方式有限，因此对于优化企业融资成本有一定的局限性。面对这种情况，一方面，我国需要大力扩展股权融资、债务融资、银行贷款等已有并购的融资渠道。企业除了期待市场发展带来融资方式多样化以外，当前更多的应是根据我国具体情况寻求现有融资方式的发展和创新。另一方面，可考虑借鉴转换债券融资，商业票据融资、企业并购基金的等西方先进的创新融资工具和渠道，创新出根据我国国情，适合我国企业跨国并购的融资渠道。再有，要尽快完善投资银行等中介机构的职能，并从放松金融管制，解决股份流通问题，以及税收优惠政策等方面着手，来完善我国企业并购融资的政策体系。参考文献：[1]邱静、庄际亮：《我国企业跨国并购融资方式探讨》，《商场现代化》2005年第25期。[2]李明磊、李浩然：《ESOP在并购中的融资作用》，《合作经济与科技》2006年第3期。 [3]候振宇：《中外企业跨国并购融资方式比较研究》，《对外经贸财会》2005年第8期。[4]陈清泰、李德水：《中国大企业集团年度发展报告》，中国发展出版社2006年版。[5]李明、胡曼东：《转型经济期的企业兼并》，中国财政经济出版社1998年版。(编辑刘姗)85维普资讯//.cqvip>