企业投资行为影响因素的理论综述

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1、企业投资行为影响因素的理论综述　　摘要：企业的投资行为，不仅关系到其自身发展，而且也对国民经济的发展起到推动作用。因此，学术界对企业投资行为的研究表现出浓厚的兴趣。本文是在已有的研究成果进行梳理和归纳基础上，主要从管理者有限理性、代理冲突、信息不对称、制度背景四个角度梳理了投资理论的脉络，为以后的研究做进一步的铺垫。　　关键词：投资行为；投资理论　　随着现代资产组合理论的提出，Modigliani和Miller经典MM理论的出现，企业投资理论的研究在不断发展。国内外学者对于企业投资行为影响因素的分析主要从管理者有限理性、代理冲突、信息不对称、制度背景等

2、方面进行，并取得了显著成果。　　一、管理者有限理性　　传统公司财务理论对企业财务决策的研究大都是建立在“人是理性的”假设的基础之上，但随着心理学和行为金融学理论的发展，对这一假设提出质疑，认为现实生活中的人并非完全理性。企业投资行为除了受到经济利益的驱动外，还容易受到管理者个性特质和情绪、本能、感觉、偏见等主观心理因素的影响，而这种心理作用往往表现为过度自信，尤其对管理者而言，过度自信的特征更为明显。过度自信的管理者在对企业财务决策做出抉择时通常表现是：在选择投资活动时，由于过高的估计自己的经营能力往往会造成企业过度投资。Heaton（2002）基于管

3、理者过度自信的投资异化模型，该模型从自由现金流量的角度研究发现，因为管理者不愿进行外部融资，会因为成本高而放弃现金流为正的项目，造成企业错失良好的投资机会，而且过度自信的管理者会把现金流投资于收益几率很小的项目，造成企业过度投资。企业管理者进行投资活动时，并购企业也是其考虑的投资活动之一。Roll（1986）提出了“自以为是”假说，来解释并购中收购方出价偏高的现象。Malmendier和Tate（2005）证实，过度自信的管理者进行的并购活动比理性的管理者频繁，特别是公司现金充裕或并购并不能创造价值时。傅强和方文俊（2008）实证研究发现，企业的并购活

4、动频率与管理者过度自信成正比例关系。这些理论的提出与实证检验的依据是认为管理者并不是为了自身的利益去扩大投资，而只是过度自信心理特。还有学者研究对管理者的性别、年龄对投资行为的影响。祝继高（2012）基于金融危机的视角，女性的风险规避有利于减少公司的过度投资，帮助公司克服金融危机所带来的不利影响。蔡吉甫（2010）研究发现在成长机会好的公司，女性总经理更容易出现投资不足。李焰等（2011）研究发现，管理者的年龄与企业投资规模负相关，随着管理者年龄的增长，其投资行为趋于保守，甚至会放弃NPV为正的投资项目。因此从管理者背景特征角度，能更好的解释企业的投资

5、行为。　　二、制度背景理论　　我国是社会主义市场经济国家，政府对关系国计民生的重要产业部门拥有绝对控制力，在证券市场的体现，即政府掌握控股权，一股独大现象较为普遍。因此，相比较其他企业，国有上市公司的过度投资现象更为严重。张洪辉等（2010）通过数据验证国有上市公司非效率投资行为是由政府将其公共目标，如就业、税收等国家经济政策内部化到其控制企业的结果。我国中央政府在经济上实行分权治理机制（Xu，2012），将发展地方经济的自主权下放给各省、市级政府，而地方官员所在省市的相对经济业绩是影响官员政治晋升的重要因素项目。贾倩等（2013）检验了区域经济政策的

6、不确定性对企业投资行为的影响，而且程艳（2012）研究发现宏观经济政策和经济危机等企业外部经济环境是企业投资行为的重要影响因素。因此，对正处于转型时期的中国，特殊的制度背景造成了宏观经济政策对我国的资本市场乃至企业投资行为都产生重要影响。　　三、代理冲突　　代理问题在企业投资行为上的表现，就是股东、经理层和债权人之间的利益冲突导致非理想投资行为的发生，投资并未使公司价值最大化，而是仅使某一方受益，外部表现就是非效率投资行为。　　（1）股东与经营者的代理冲突。在公司所有权与经营权分离之后，公司的所有者与经营者存在利益冲突：经营者与股东一样承担了公司破产的

7、风险，却不能参与剩余收益和剩余财产的分配。Conyon（2000）认为，经理收益与企业投资规模正相关。因此经理层有动机从事NPV为负的项目而持有大量现金这样更有机会发生过度投资。当然股东与经理层的冲突并不总是倾向过度投资，也会出现投资不足。而且在公司的股权分散的情况下，中小股东存在“搭便车”现象，导致公司的经理人员缺乏监督，由此导致损害中小股东利益的现象。　　（2）股东与债权人的代理冲突。当采取债务融资方式时，债权人和股东将会基于对未来形式的判断，在投资问题上进行博弈，债权人偏好收益风险较低的项目，股东则偏好收益风险较高的项目，于是股东会利用自己的权利

8、去侵犯和转移债权人的财富，他们先许诺选择风险低的项目投资，筹集到资金后再投入到风险较高的项目，